多元資產

Clive Emery, Product Director, Multi Asset

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• 我們在建構主要經濟論點時會考慮全球未來二至三年的情勢。
• 我們認為必須同時考量週期性與結構性因子來建構論點。
• 我們必須相信這些投資觀點在主要經濟情境中可帶來正向報酬，藉此確保這些觀點可在各種經濟情況下勝出。然而，也須注意我們的投資觀點並非來自主要經濟情境。

2018是相對波動的一年，但僅限於幾次的波動，令人意外的是整體市場的波動程度仍屬和緩。

回顧2018年VIX指數下跌、義大利選舉出現意外結果、美國對俄羅斯採取進一步制裁、國際貨幣基金組織再次給予阿根廷紓困，而且美元轉強且美國利率走升使新興市場全面備受壓抑。指數股票型基金(ETF)原應受惠於上述事件，但表現卻十分慘烈。關於貿易的言辭交鋒也越演越烈，甚至實踐在關稅方面，此舉可能導致貿易戰。民粹主題也站上全球各國選舉的舞台，儘管並未出現意外結果，但支持民粹候選人的民眾增加，已造成市場些許恐慌。

儘管如此，美國經濟今年仍加速成長推升通膨，力道充足使美國聯準會安心升息。其他國家的成長在2017年底達到高峰後在2018年放緩，但多數區域仍展現高於潛力的成長力道。全球2018年期間整體通膨均因油價上漲而提升，但核心通膨仍維持低迷。

展望2019年，我們主要的經濟論點為何？

我們主要的經濟論點在於全球經濟二至三年的展望，其中內容每月更新，並在市場面臨龐大壓力時重新檢視。在邁向2019年之際，以下摘要為我們的觀點：

週期性因子與結構性弱點的權衡

• 美國動能與中國政策將是延長目前經濟週期階段的關鍵
• 美元轉強加上貿易糾紛，暴露出新興市場經濟體的弱點
• 目前政策將更難以抵銷資產負債表緊縮的影響

通膨可望受到抑制

• 實質薪資正向成長可測試政策官員的意志
• 但缺乏定價能力加上債務疑慮，通膨率仍將低於過去水準
• 核心債券殖利率終將因名目經濟成長結構性下滑而觸頂

央行的「價格發現」(price discovery)僅支撐政策逐步改變

• 由於美國政策與其他國家不同調，利差終將縮減
• 全球流動性正緩慢下滑，信貸成長將停止
• 若缺乏自給自足的復甦與政策改變，政治民粹主義浪潮將延續

風險資產（尤其是新興市場）必須精挑細選

• 區域性的成長動力在此為關鍵，例如歐元、美國企業現金、新興市場的地方債務
• 信貸依舊疲弱；股票報酬取決於獲利成長與收益
• 超額報酬多元風散也可增加價值來源

波動率平均水準重新調高

• 固定收益與貨幣波動對央行動作十分敏感
• 市場波動則受投資人行為（如尋求殖利率）影響
• 已開發市場和新興市場出現的幾波震盪可能互有關聯

我們的論點在2018年有何變動？

2018年初時，我們調整主要的經濟論點，確認週期性因子是全球經濟成長的動力，而結構性弱點則進入沉潛。儘管如此，我們對未來經濟抱持「跌撞成長」的態度，而非之前所預測的「審慎樂觀」。隨著今年過去，部分結構性弱點再次浮上檯面，而週期性驅動因子則略為轉弱。我們目前的論點在於未來如何在這兩者間取得平衡，而這可能會造成更多阻礙。

我們認為有利的貨幣與財政政策將可延長目前經濟週期的階段，但未來發展主要應取決於美國動能是否延續，而中國扮演邊緣化的角色。然而，經濟復甦可能會因美國貨幣持續緊縮而受阻，現在新興市場表現已開始受到壓抑。此外，聯準會常表達其僅關注國內總經環境，但若緊縮動作過快，可能會傷到自己。

目前應該要放軟對中國的手段，維持其中的巧妙平衡，才能讓這部成長機器繼續運轉。雖然中國可望持續成長，但已經出現的貿易失衡可能會因此加劇。中國和亞洲其他國家也特別容易受到美國政府貿易戰言辭的影響，貿易戰升溫將是這段投資期間的明確風險。

我們始終認為在複雜的新興市場中必須精挑細選，但由於上述的外在影響力，這個觀點變得更為重要。目前的爭論在於已備受壓力的國家都是由於非系統性因素，還是這些外部壓力造成較為系統性的問題。目前普遍都是經常帳赤字的高殖利率國家受到最大打擊，包括土耳其、阿根廷、印度、印尼和南非。我們今年整體減少對新興市場的配置，但這依舊不是資產配置的決定，而只是少數個別投資構想。我們仍相信新興市場有建設性的題材，只是要比以往更謹慎選擇。

我們哪些論點維持不變？

本團隊仍認為全球通膨將持續受到抑制，而且利潤率可能會由於薪資成長與貿易糾紛風險而大幅縮減，但消費者不會面臨物價大漲的問題。股票利潤率目前仍屬樂觀，但薪資成長因勞動市場的緊縮態勢而動力不足，這表示企業仍可吸收資產負債表上增加的成本。

通膨受到抑制且國內生產毛額的結構性水準低於過往，因此我們仍相信全球債券殖利率上揚幅度有限。此外，雖然美國政策利率與其他各國走勢分歧，但我們認為這段投資期間可能出現改變。

反轉上述分岐趨勢有兩個作法：聯準會改變走向並在未來二至三年採取寬鬆政策，或者其他各國央行調升利率。不論何者成真，由於多數央行都已經啟動某種量化緊縮措施，因此全球流動性明顯都在緩慢下滑，如此一來，多數經濟體過去18個月超越潛力的成長將難以維持，使政策官員制定決策時的考量更加複雜。我們仍認為市場波動率應會上升，長期以來這一直是我們的觀點，但過去一年波動率從持續下降轉而回穩，且如前述未出現波動確實上揚的跡象，因此造成我們之前的預測錯誤。我們現在對貨幣和股票的波動有明確態度，也期望能夠運用低波動來買進期權，或透過部分貨幣、股票和利率觀點來建構期權結構。

最近許多人詢問投資期限事宜，以及是否考慮在投資期間改變報酬或波動率目標，然而，我們的眼光始終放在未來二至三年，若為了試圖推升短期報酬而拋棄此原則，在目前市場不確定性高漲的環境中，這可說是十分不智。

我們堅信不應臣服於這類壓力，雖然目前難以準確預測事態變化，但仍須考量隨時可能出現變化。我們會持續在多個市場環境進行情境測試，藉此建構符合我們中心觀點的穩健投資組合，並加強掌握市場的上漲，同時在潛在的市場衝擊中保持穩健。