企業資金回流對貨幣市場的影響

景順固定收益投資觀點
企業資金回流對貨幣市場的影響

Matt Bubriski
Analyst

 

 

 

重點整理

  • 景順固定收益團隊認為因美國稅改而回流的海外企業現金,不會干擾美國或海外的貨幣市場。
  • 我們也預期貨幣市場利率不會因資金回流而造成混亂。
  • 我們認為回流總金額受到高估,而且時間點可能拉長至數年。
  • 在貨幣市場的海外現金相對量少,進一步縮小其對貨幣市場的潛在影響,其中大多為短期和中期美國公債與公司債。

 

 

資金匯回稅務概觀

2017年美國減稅與就業法套用「視同」匯回稅的作法,有助彌補企業稅調降為21%所造成的稅收損失。本法與之前2004年本土投資法自願匯回免稅期限不同,本次將1986年後未匯回的海外獲利,無論是否將資產轉回美國母公司,均強制實施視同已匯回並課徵一次性匯回稅,流動性資產稅率為15.5%,非流動性資產則為8%。企業可選擇於至多八年內分期繳納稅款,前五年為8%,第六年為15%,第七和第八年則分別為20%和25%。

 

在此份報告中,我們會檢驗美國和海外貨幣市場可能出現的變化。

 

 

未匯回海外獲利的規模和配置

我們估計美國企業現持有未匯回海外獲利約3兆美元1,其中約一半以現金和投資形式持有,剩餘則是流動性較低的「營業資產」(廠房、設備、智慧財產等)2。據估計,該現金和投資約95%3投入以美元計價的資產,這些資產高度集中,其中擁有現金的前五大公司(均為科技公司)即持有38%(圖1)。

 

以這五大現金持有公司的資料作為代表,我們估計現金和投資的主要部位為短期和中期美國公債與公司債(圖2、3),非公債貨幣市場工具約占總現金餘額的8%,即1200億美元(圖2)。

 

 

 

多少資金將回流?

我們相信可能匯回的總金額受到高估,外界誤以為閒置於海外銀行帳戶的資金共3兆美元且正等待時機一窩蜂匯回,實際上,我們認為這些資金的流動將分散於數年進行,而且過程可能分波段不是均量持續匯回。我們估計整體回流資產約為1.5兆美元,遠低於普遍預期的3兆美元,原因如下:

  1. 如上述所強調,未匯回的3兆美元資金中,大約一半是以「非流動性」營業資產的形式持有,而且變現機率不高。根據我們的估計,大約僅剩1.5兆美元的現金和投資可望匯回國內。
  2. Blouin、Krull和Robinson於2016年研究4未匯回海外獲利的地點和組成,結果發現海外餘額僅14%以現金和流動資產的形式存放於避稅天堂(截至2009財政年度結束)。此研究資料來源為美國經濟分析局2009年的美元海外直接投資年度基準調查。儘管資料年代略為久遠,但仍顯現大量現金分配至國外的原因不僅純粹是為了稅務最佳化。
  3. 以現金回流來爭取減免應納稅額,時間點可能會拉長至數年。根據美國稅務聯合委員會(JCT)的估計,未匯回獲利的應納稅額總共為3390億美元,5但企業可選擇分八年繳納。JCT預測納稅高峰將落在首兩年(2018年為790億美元、2019年為500億美元),之後則會滑落(圖4)。第七和八年由於分期繳納的比例提高,納稅額估計也會上揚。




     
  4. 由於約95%3的現金和投資以美元計價的證券持有,「回流」可能僅在會計項目上發生變化,除非證券售出,否則不會出現實體現金流動。此外,由於可遞延納稅,且所持有證券多在1-5年內到期,我們預期一部分部位將持有至到期,而不會售出。

 

 

回流資金的使用方式

由於許多公司已強調他們計畫於美國增加員工薪酬和資本支出,因此我們預期多數回流現金將用於實施庫藏股和併購(M&A)交易。我們認為匯回稅將促使公司運用自有的海外現金來實施庫藏股和併購交易,藉此取代發行債券。

 

 

對美國貨幣市場基金的影響

儘管回流美國本土的資產總數預計將十分龐大,但基於上述原因,我們認為總額將少於預期,且時間點會分散至八年。由於多數公司的流動性資產以短期和中期證券的形式持有,我們認為他們將持有證券至到期日。在證券到期且尚未分配至最終目的使用時,預料將暫時湧入美國貨幣市場基金。回流現金的可能使用方式仍未確定,而這些用途可能導致資金流動過程不平順。例如,由於M&A活動十分看重機遇和時間,以此目的回流的現金可望大量暫時性湧入美國公債貨幣市場基金。以更長期而言,我們預期此稅改方案將創造更多資金流入美國公債和優先基金,原因在於此稅務優惠對於未來將獲利置於海外的吸引力降低。

 

 

對海外貨幣市場基金的影響

海外流動性資產配置於貨幣市場基金的整體數量中等,大約為1.5兆美元的4%(圖2)。圖5顯示貨幣市場基金餘額在2016年底前的四年期間十分穩定,似乎反映企業實際的營運資金需求。餘額在去年顯著提升,反映公司可能增加流動性資產預備繳稅。我們預期海外貨幣市場基金的餘額近期將減少,因為企業必須準備繳納第一筆稅款,不過預料最終將回到過去幾年平均的水準,以滿足營運資金需求。如同先前談論的,部分公司可能會抓準時機進行大規模的交易,使其現金餘額下降,不過隨著證券到期,我們預期現金餘額將再次增加。

 

 

 

對貨幣市場利率的影響

相對於海外持有的流動性資產總規模,配置於貨幣市場工具的數量仍少,而且我們預期資金流動的時間點可望長達數年,因此不認為資金回流將對貨幣市場利率造成重大影響。關於可能的影響幅度,我們檢視2016年生效的美國貨幣市場改革,在2016年10月新規定生效的前一年,超過1兆美元6流出優先貨幣市場基金並大量投入公債基金。此等程度的變化,超過我們估計投入非公債貨幣市場工具且可望變現的海外現金總量的八倍7。就市場影響而言,自2016年第二季優先基金的資金流出起,至10月新規定生效止,三個月期Libor OIS利差增加約25個基本點,從最低19個基本點上升至超過43個基本點(圖6)。

 

若我們依據可望回流資金規模的相對差異調整比例,結果為三個月期Libor OIS利差在相似期間將擴大兩個基本點。若假設利差至少變動兩個基本點,則預期上揚幅度最大仍遠低於2016年曾出現的25個基本點。考量到資金回流的影響如此有限,我們認為其他因素(如聯準會利率上調)短期對貨幣市場利率的影響更為廣大。

 

 

 

 

  1. 資料來源:稅務聯合委員會、Barthold於2016年8月31日給Brady/Neal的信、Moody’s「企業現金於2017年上升5%;前五大現金持有公司仍為科技公司」、Richard J. Lane、Lenny J. Ajzenman、景順投信。
  2. 資料來源:CNBC.com,「企業於海外持有的2.6兆美元現金正在成長」,Nick Wells,2017年4月28日。
  3. 資料來源:布魯金斯學會,「美國工人將不會受益於回流獲利,但可受益於那些獲利的稅收」,2017年10月25日。
  4. 資料來源:「長期獲利再投資的地點、組成和投資影響」,J. Blouin、L. Krull和L. Robinson,奧勒岡大學,2016年12月。
  5. 資料來源:稅務聯合委員會、H.R.1會議協議估計之預算效益、《減稅與就業法案》,2017年12月18日。
  6. 資料來源:FT.com,「美國貨幣市場基金改革:簡介」,Joe Rennison,2016年10月14日。
  7. 資料來源:景順估計、10Q;Apple、Microsoft、Alphabet資料截至2017年9月30日;Cisco資料截至2017年10月28日;Oracle資料截至2017年11月30日。

 

 

 

投資附帶風險,投資標的及投資地區可能之風險如市場(政治、經濟、社會變動、匯率、利率、股價、指數或其他標的資產之價格波動)風險、流動性風險、信用風險、產業景氣循環變動、證券相關商品交易、法令、貨幣、流動性不足等風險。且基金交易係以長期投資為目的,不宜期待於短期內獲取高收益,投資人宜明辨風險,謹慎投資。詳情請參閱基金公開說明書或投資人須知。本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效,基金投資風險請詳閱基金公開說明書。

 

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