通膨與衰退謬論造成驚慌

John Greenwood
Chief Economist

通膨與衰退謬論造成驚慌
美國預算赤字擴大是否會導致通膨攀升？

財政擴張

一年前，市場擔心川普總統的減稅與提高基礎建設支出計畫將使美國預算赤字大幅上升，進而導致通膨攀升。

此觀點其實有誤。

美國前一次大幅減稅與提高政府支出是在雷根總統任內，當時聯邦赤字從1980年佔GDP的1.3%，升高至1986年佔GDP的5.9%。然而，因為FED主席Paul Volcker緊密地控制貨幣成長，通膨並未升高，反而是大幅滑落，從1980年3月的14.8%，下降至1986年12月的1.1%。

中國於2008-09年實施的財政刺激措施常被譽為成功案例。簡言之，2008年11月時，中國宣布規模達4兆人民幣（相當於5,860億美元）的財政支出，但中央政府僅提供1.2兆人民幣的資金，剩餘的金額則來自省級與地方政府，但省級與地方政府並無足夠的資金，所以轉向銀行，並常為了籌資而創建地方政府融資工具(LGFVs)，而此作法的結果就是M2與銀行信貸雙雙大幅成長，兩者從每年約15%的成長率分別躍升至30%與34%，也就是兩年平均成長25%，換言之，中國的亮眼成長原因不僅是財政擴張，也包括貨幣擴張。

重點是通膨是貨幣現象，因此僅會在貨幣與信用快速成長一段時間後才會上揚，此外，通膨應被視為景氣循環的一部分，而景氣循環本身也是一種貨幣現象。

菲利浦曲線

第二個有誤或不完整的通膨觀點是菲利浦曲線，「典型」的菲利浦曲線關係是隨著失業率下降，薪資水準將上升（如紅色曲線所示），而薪資上升將直接導致整體價格上揚。

美國：緊縮的就業市場對於薪資僅有非常小幅的影響

如上圖藍線（該線由連結失業率與根據美國就業成本指數所計算之薪資成長座標而成）所示，在此經濟上揚時期以及過去幾十年，美國「薪資」菲利浦曲線幾乎是持平，這一點與英國、德國、日本及其他地區的狀況類似。

若貨幣成長未加速，通膨率也不須大幅上升，近年許多已開發經濟體的貨幣成長並無長期加速狀況，因此不足以導致通膨劇升，而在貨幣成長長期加速之前，通膨將維持低水準。

衰退擔憂是多慮的

首先，若美國將面臨衰退的最佳指標是殖利率曲線反轉，這一點可從10年期與3個月美國公債殖利率利差觀察，而目前來說，殖利率曲線根本未有反轉，我也認為近期內不會出現反轉。

第二，衰退的跡象通常是貨幣與信用成長大幅放緩，但事實上美國貨幣與信用成長幾年來均緩慢穩定上升。

第三，衰退較可能在資產負債表過度槓桿操作時發生，但目前的民間部門資產負債表大致上均維持穩健。因為自危機以來，銀行已進行資本重組，流動性也更佳。此外，如同紐約聯邦準備銀行的定期報告顯示，目前的消費者資產負債表狀況更好，所以儘管利率持續上升，美國消費者應可保持韌性。

結論是在美國、日本與歐元區，低通膨應至少可再維持二至三年。