國企改革進展順利

Mike Shiao
CIO, Asia ex Japan

William Yuen
Investment Director

2018年為中國改革開放40周年，做為中國經濟的一部份，國企在過去幾十年歷經了重大轉變，而國企改革為投資界密切注意的焦點。畢竟，一般槓桿偏高、獲利不佳又沒有效率的國企為中國主要債務問題所在，因而妨礙了生產力成長。若沒有改革措施，國企仍會虧損且負債可能違約，進而壓抑金融體系，使經濟陷入混亂。

雖然國企表現常不如預期，但我們最近觀察到一些正向發展。國企在降低過剩產能、優化資產負債表和加強公司治理結構有重大進展—這些變化有助改善其財務狀況。我們認為，這些發展已帶來以下深遠的影響，如果相關改革措施持續進行，可望使中國經濟和投資人獲益。

• 更高的效率和成長，品質也較好。我們相信，各種改善產能利用和提高私部門參與的改革措施推升了成長和品質，有助國企轉移至持續仰賴市場的道路。

• 有活力的國企可降低系統性風險。通常將槓桿大增視為抑制中國經濟的重大風險，尤其是因政府以銀行優惠借貸方案鼓勵國企擴張債務，使國企的債務水準快速攀升（目前超過GDP的100%）。我們相信目前這輪的國企改革已促成心態的改變，激勵管理層更以市場為導向，並將重心放在公司資源的配置，這有助提升獲利能力、減緩債務成長，最終減少槓桿水準。

儘管有正向改變，我們相信投資人應謹記中國的國企改革仍和西方的完全民營化措施不同。中國政府將持續在國企扮演主導角色；反之，國家的影響在西方形式民營化幾乎不存在。在某些情況下，國企受到鼓勵整合起來創造出「超級國企」，政府的既定意向是讓國企更大更強。因此我們仍精挑細選標的，因為受惠於國企改革的會是特定公司而非雨露均霑。

雖然如此，我們越來越看好國企改革進展，相信在特定產業的部份國企有不錯的投資機會，因為在此領域有以下重大變動：

以供給側改革和更嚴格的環保法令減少產能過剩

供給側改革是中國重要的政策措施，為因應全球金融危機，中國政府推出大規模刺激方案，大幅拉升許多工業類企業的產能。供給側改革目標是減少過剩的產能，特別是國企居多的能源和原物料業，以恢復供需均衡及獲利能力。

多項產業削減產能的進度超前目標，例如鋼鐵業，2017年降低產能的目標在上半年即完全達成，2016年也超過目標。我們認為如此有效的措施為重大發展，可提高產能利用率，使原物料價格回升及改善獲利能力。

此外，我們相信更嚴格的環保規定也有助強化已有顯著進展的供給側改革。2018年初世界經濟論壇上，中國中央政治局委員劉鶴演講時指出，污染防治、防範化解重大風險和脫貧為國家必需贏得的三大攻堅戰，這與十九大制定的政策方向一致。政府大力執行環保法令，包括暫停產能利用且冬季在華北和華中定期檢查多個城市。我們相信那些規定符合中國政府包羅萬象的目標，更著重於成長的品質，預計這類措施會持續下去，未來幾年將更有紀律地限制生產。

增加股利配發以提高股東報酬

我們看到大多國企的管理心態有所改變，擁有相對強健的資產負債表和高現金流產生能力的國企，以配發股利的方式優化其資金管理。一方面，做為它們大股東的中國政府要求國企增加股利配發率，可將其利益和股東連結，阻止他人惡意購併。

另一方面，雖然盈餘增加，許多國企業（尤其是能源、原物料和電信業）評價相較歷史平均值仍受到壓抑，我們相信這些企業嘗試要對投資人更友善，以拉高股利配發，獲得更多青睞。

我們認為，提升股利配發的心態在幾個方面是正向的：

1. 政府為大股東，可取得現金。若國企增加股利配發，能疏解緊繃的財政狀況，並支持政府計劃，例如重整體質較弱的國企。
2. 以更好的現金管理推升股東權益報酬率(ROE)。配發股利是降低現金餘額和股東權益的直接方式，能增加ROE。其次，憑藉適當的股利政策，管理層得以將重點放在更有效率的資源利用
3. 拉高少數股東的現金報酬，通常有助推高評價。我們相信企業未來的現金配發最終會決定股東的價值，而增加股利配發可明顯推升股東總報酬，有助股票價值重估。

事實上，在追蹤MSCI中國指數（不含美國存託憑證(ADR)）*成份股時，國企股如銀行、保險、能源和原物料佔指數很大比重，自2013年觸底以來股利配發比例有明顯上揚趨勢，加權平均值由2013年的29.5%升至2016年的35%。

推動混合所有制改革加強公司治理

為了要利用民間資金並再提振國企，我們相信混合所有制改革對中央政府整體改革措施越來越重要。在十九大中，國家主席習近平指出，中國將持續完善國有資產管理體制，強調深化國企改革的重要性及推動混合所有制以培育世界一流企業。

在混合所有制改革下，國企將邀請策略投資人(一般為產業領導者)，認購其股份。經由聯盟，它可利用投資人的資源，財務及人力方面，開拓新機會。策略投資人提名的額外成員會加入董事會，參與重要決策並根據關鍵績效指標為主的目標獲得股票選擇權，使其利益和公司連結。政府降低持股，因而減少對國企的影響力。

自2016下半年，中國政府已推出兩波混合所有制改革前導計劃，重心在多個產業的領導國企。

到2017年底，這些企業有三分之一以上成功吸引了外部投資人、重整公司治理和建立內部奬勵和識別系統，第三波很快就會公布。

財務情況的改善顯而易見

我們認為，政府著重改革對國企獲利能力將產生長期影響，有助控制它們的高槓桿。實際上，國企的財務狀況最近有顯著改善，2017年所有中央國企的淨利出現16%正成長，為5年來最高水準。加上銀行借貸法令日趨嚴格，政府因而減緩了國企債務的快速擴張。中國國企的ROE也有改善，扭轉自2010年以來的惡化趨勢。

結論

和2008年金融危機後的時期相反，當時許多國企獲取寬鬆的信用並得到大規模刺激措施支撐，現在的領導階層更著重成長品質，目標是改善國企的競爭力。總經環境穩定也使政府較能寬容應對過去改革出現的經濟產出和就業的下行風險，雖然如此，由於中國採漸進式國企改革，因此還要再觀察政治和社會環境何時會成熟到可大幅降低國家的影響力。

整體而言，我們認為政府改革頗有進展，在上述領域的做法都很正確。我們相信國企改革在十九大後仍是政策優先工作事項，投資人應密切關注相關改革措施的執行。