歐元走強是佳音

Arnab Das
Head of EMEA & EM Macro Research

我們認為歐元走強本身是佳音，也反映良好的經濟消息面，只要歐元漲勢不要過高或過快，逐步的歐洲升值應會受到政府、歐洲央行與投資人正面看待。

貨幣走強通常反映經濟強度，目前的歐元漲勢也不例外：

歐元區成長已從2010-2012年歐元區金融危機的歐元貶值出口導向題材，昇華至2016-2017年的內需為主題材，我們也認為此題材在2018-2019年可望持續。

歐元的漲勢來自大規模的經常帳盈餘以及先前外流的資本重回，我們認為上述兩個現象又可歸因於三大因素：威脅歐元區完整性的金融危機解除、2017年法國大選後政治風險下降，以及強勁的成長，也因此，原本從歐元區外逃至瑞士與美國、從邊陲國家移轉至核心國家的資本現在重回，激勵歐元升值，並使TARGET-II，亦即歐元區內部的失衡回穩*。此資金的流入應可支撐歐元，並有助抵銷量化寬鬆退場與政策正常化對於歐元區風險溢酬的衝擊。

對於世界其他地區而言，這也是一則佳音，因為全球最大經濟體的內需強勁，也使得全球成長更為穩健。歐元區為世界第二大的單一貨幣地區，僅次於美國，佔全球GDP比重為約16%，由於歐元區的規模龐大，所以無法僅仰賴出口來帶動成長。歐元區、中國與日本各創造約3%的GDP經常帳盈餘，仍居高不下的歐元區外部盈餘，很可能意味著全球出口與儲蓄過高及通縮壓力。

歐元走強表示寬鬆的全球金融情勢仍持續：

歐元漲勢的另一面就是美元走貶（圖II），對於新興市場而言，美元仍是最重要的融資貨幣，新興市場貢獻2/3的全球成長以及一半的全球產出，大多數的新興市場跨境活動也依舊與美元連結—貿易本身、貿易融資，以及信用狀仍多以美元進行，大部分的強勢貨幣債以美元計價，而且大多數的國內債券與股票金流也是以美元做為基礎貨幣。

強勢歐元意味歐洲央行政策正常化將以漸進步調進行，因為有過度升值的風險：

歐元走強反映其政治穩定與強勁成長，但也可能對核心與標題通膨造成下行壓力。過度或過快的歐元升值，特別是相對於美元，可能使金融情勢緊縮並破壞成長，以上兩項因素均需要歐洲央行緩慢謹慎行事。

的確，為回應歐元的漲勢，部分歐洲央行管理委員會成員已表示偏向延緩升息，儘管歐洲央行將量化寬鬆退場提前。在最近一次於1月25日舉行的歐洲央行貨幣政策會議，此意見也再次出現：管理委員會維持資產購置規模逐步縮減的目標，並且不排除加速終結量化寬鬆的可能性。然而，在問答時間當中，歐洲央行總裁德拉吉暗示歐元升值的步調可能使升息延緩，言下之意是由於強勢歐元對於進口價格的影響，以及導致較為緊縮的金融情勢，可能使通膨低於目標值更長一段時間。

將利率維持於低水準應有助維持歐元區與全球的寬鬆金融情勢，但逐步正常化將使歐洲央行政策與聯準會趨於一致，並使美元走軟。

部分政策有利於美元，有些則不利其走勢，目前美元前景仍不明確；而歐元整體來說具有支撐 ：

當然還有其他因素的影響，特別是不在聯準會職權範圍內的美國總經政策，例如美國稅改影響海外獲利匯回以及美國與外國公司資本支出，這表示將有更多資金流入美國，若其他條件不變，這可能使美元在短至中期走強。

然而，美國政策的其他層面很可能持續抑制美元升值，包括在景氣循環末期美國財政立場可能轉弱，再加上若稅改真的急速前進，經常帳赤字可能擴大。美國財政赤字擴大時，通常聯準會必須採取非常鷹派的立場，並實施比其他主要經濟體更高的實質利率，才能使美元走升，例如在1986年的美元牛市。但就目前而言，其實情況是相反：隨著歐洲央行削減量化寬鬆規模、英國央行首次升息，貨幣政策開始正常化，全球實質利率、預期通膨，以及各主要經濟體的殖利率曲線利率差異也趨同

此外，美國殖利率曲線已趨平，儘管整體殖利率水準上升，短天期端也上升。我們相信類似的情形也開始在歐元區出現，因為經濟中仍有許多疲軟現象尚待吸收，雖然成長高於趨勢，核心通膨也仍維持和緩。由於失業率較高、成長表現更為強勁，且一開始的政策利率與殖利率曲線水準較低，相對於美國，此趨勢還會發展一段時間，才會完全反映在歐元政府公債殖利率曲線。此雙重殖利率曲線趨平現象意味著，相對於歐洲央行，聯準會緊縮的程度有限，這一點應也會限縮美元相對於歐元的吸引力。

最後，與過去柯林頓政府「強勢美元」的一貫政策相較，川普政府對於美元發出混雜信號，因此給予美元的支撐遠不及柯林頓政府。市場最近再次聚焦美元政策，原因是財政部長梅努欽在達沃斯表示美元走貶有利美國與全球貿易成長，儘管他也指出由於成長強勁，基於央行與私人的美元需求，美元仍將走升。川普總統嘗試收回弱勢美元的政策言論，但成效不一，因為他對於減少貿易赤字的偏好早已眾所周知，而且很多人也讀過他剛上任時批評強勢美元的推文，其中一篇推文還表示強勢美元「把我們害慘了」。此外，幾個月前，商務部長羅斯其實也口頭干預外匯市場，暗示墨西哥披索過於便宜。我們對於口頭干預的效果抱持懷疑，但正反不一的信號可能抑制美元走強，並提高貨幣波動性。

* TARGET-II是歐元體系旗下擁有與營運的實時全額清算(RTGS)系統 。TARGET是縮寫，全名為泛歐實時全額自動清算系統。