市場震盪對固定收益的意涵

市場震盪對固定收益的意涵

通膨憂懼擾亂市場，分享我們的全球債市展望
作者Rob Waldner

1月就業報告出現薪資成長跡象（經常被視為通膨的前兆）後，市場的通膨預期在近日攀升。景順固定收益團隊認為投資人擔心通膨終於展露生機，有助於驅使利率升高並衝擊信用市場，而對於升息（以及其對企業的潛在影響）的憂慮導致股市和其他風險性資產下挫¹。

我們已有一段時間注意到投資人可能低估了通膨，且潛在價格壓力的跡象恐會干擾市場。通膨是我們持續密切監控的一項風險，因為通膨的疑慮會促使美國聯準會(Fed)的升息速度和幅度更勝先前預期的水準。貨幣政策趨緊會令整體金融情勢收緊，恐不利於金融市場²。至今已實現通膨並不多，但近期震盪顯示債券投資人正開始擔憂，處於經濟週期末段之際推行減稅帶來的強勁成長將激勵通膨大漲³。我們認為少有投資人已預期通膨會驟升，因此這對市場而言是個意外。

不過，我們的2018年通膨預估(1.8%)顯示通膨上升速度不太可能達到令聯準會操心的水準。我們不認為通膨會死氣沉沉，但我們也不認為它可能即將成為貨幣政策的驅動因子。雖然通膨疑慮可能驅動利率在未來升高，但依我們之見，市場要反映聯準會的大動作回應尚嫌過早。

我們認為近期市場動盪的原因偏向投資人重新佈局，而非經濟基本面或金融情勢出現重大變動；某些易受波動率變化影響的金融商品可能也令震盪加劇。

就經濟基本面而言，景順固定收益團隊認為在寬鬆的貨幣與財政政策助攻下，經濟成長將保持強勁， 且通膨在未來數月不太可能加速成長⁴。我們不認為經濟基本面遭遇目前市場的高波動水準是合理的情形；雖然如此，我們預期隨著波動率消退，風險性資產將表現良好，因為全球經濟成長穩健，且通膨和利率持續位於低檔提供支撐。

景順固定收益對主要資產類別的看法：

投資等級
作者Matt Brill

投資等級債信用利差較今年初的水準收斂⁵，我們認為公司債供給大減具有支撐作用，因為公司已運用返還的現金，而非在投資等級債市場上發行新債。過去數日內，市場波動率上揚，投資等級債利差保持穩定⁶；流動性似乎低於往常水準，但目前市場運作正常⁷。

我們專注於分析稅改對通膨的影響，尤其是薪資壓力。雖然通膨本身一般不會對信用利差產生不利影響，但聯準會潛在升息以對抗通膨恐有負面之效；我們認為市場有必要重新評估通膨預期及貨幣政策，才有機會走穩。

從長期觀點來看，我們認為波動率擴大會為特定優質、高收益與投資等級債券創造誘人機會，此等機會在過去難得一見。我們認為正面的經濟走勢將持續支撐信用市場，但我們意識到波動風險上升以及保持靈敏的必要。

高收益
作者Scott Roberts

高收益債市場受到近期風險性資產大跌拖累，但月初至今表現領先S&P 500 Index ⁸；普遍而言，近期市場震盪對高收益債的外溢效應有限。觀察當今高收益債市場，我們認為基本面強勁且整體金融情勢呈現良性，我們不認為這些支撐市場的因素在過去數週有所變化。雖然我們承認整體高收益債利差緊俏，但我們認為特定個別標的仍具價值⁹。就績效而言，我們認為強勁的基本面可望讓市場重返健康，利差得以持續收斂。歷史顯示高收益債受惠於經濟轉強帶來盈餘成長及潛在違約風險下滑，在升息環境下表現良好¹⁰。

新興市場
作者Rashique Rahman

一般而言，鑑於已開發市場股票大跌，新興市場波動率相對我們基於歷史的預期緩和，我們認為原因是整體金融情勢依然寬鬆，即使已稍微收緊。過去美元經常隨著美國公債殖利率上揚而升值，但最近的情況不同 — 因此，金融情勢仍保持寬鬆。

我們認為新興市場債券的主要風險是美元升值令金融情勢大幅收緊，這恐會導致新興市場信用利差擴大，以及新興市場貨幣兌美元貶值。若未出現這樣的走勢，我們預期新興市場資產類別將相對抗跌。

我們不認為近期的金融市場大跌象徵全球經濟成長放緩，而是視其為短期的市場震盪事件。除非跌勢擴大並嚴重影響金融情勢，否則預計不會調整我們對新興市場經濟成長率的預期、基本面或今年新興市場債券的報酬預期。

歐洲固定收益
作者Gareth Isaac

基準指標10年期德國公債殖利率已從今年初的0.4%上揚至上週的0.75%¹¹，這是市場對於歐洲央行(ECB)總裁德拉吉(Mario Draghi)樂觀的回應以及體認到歐元區量化寬鬆(QE)告終的結果。我們的分析顯示ECB會於9月終止購債計畫，此後其他投資人預計將接手購債。

雖然市場可能會反應過度，但除非通膨開始出現加速跡象，否則我們不認為歐洲債市將加快拋售腳步。我們的分析顯示，全球通膨壓力在未來6個月左右會持續受到抑制，讓ECB有能力保持寬鬆。我們認為緩慢且漸進式的方法加以全球經濟環境持續高漲，應有益於風險性資產。然而，風險在於某些地區的勞動市場（例如德國）緊縮，薪資可能會開始大幅上揚，通膨隨之升高；此情境的可能性在近月來已提高。

隨著各國央行（包括ECB）在2018年QE計畫退場並開始升息，安全網正被收回，而市場將必須在ECB持續（且令人安心）的債券需求缺席下存活，這無疑應會導致市場波動加劇。不過，那對主動式投資人而言可能是正面的動態。隨著央行政策分歧，各市場和資產類別之間報酬率可能會擴大差距，意味著可能會有更多相對價值機會，外匯與債券市場內的機會更大。

1. 資料來源：彭博。S&P 500 Index在2018年1月31日至2018年2月6日期間下跌4.6%，Bloomberg Barclays US Aggregate Credit Index總報酬率為-1.5%，Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index在這段期間的報酬率為-0.95%。
2. 金融情勢意指企業及銀行以合理利率貸款及放款的難易度。寬鬆的金融情勢代表融資相對便宜的時期，而緊俏的金融情勢代表融資相對昂貴的時期。
3. 資料來源：聯邦儲備系統理事會，常見問題與解答，2018年2月7日。年度核心個人消費支出(PCE)通膨率為1.5%，截至2018年12月31日（經濟分析局）。此數字遠低於聯準會2%的PCE通膨率目標。
4. 寬鬆的貨幣政策是央行用以增加貨幣供給的政策，通常藉由降息或維持利率於低檔。寬鬆的財政政策是政府旨在刺激經濟成長的課稅及支出政策。
5. 資料來源：彭博。信用利差是兩檔到期日相近但信用品質不同的債券殖利率之差距，一般利差為公司債殖利率與美國公債殖利率之差距。利差寬鬆意指殖利率差距大，而利差緊俏意指殖利率差距小。Bloomberg Barclays US Aggregate Credit Index 在2018年2月6日利差為84個基本點，而 2017年12月29日為89個基本點。
6. 資料來源： 彭博。Bloomberg Barclays US Aggregate Credit Index在2018年2月6日利差為84個基本點，而2018年2月1日為81個基本點。
7. 資料來源：彭博。TRACE Market Flow，資料自2018年1月6日至2018年2月6日。市場流動性意指在不明顯影響價格的情況下於市場上交易的能力。TRACE Market Flow的日成交量資料顯示過去一個月的成交量正常
8. 資料來源：彭博。Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index定義之高收益。Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index自2018年1月31日至2018年2月6日下跌-0.95%，而S&P 500 index同期下挫-4.6%。
9. 資料來源：Merrill Lynch。BofA Merrill Lynch US High Yield Master II Index在2月6日利差為345個基本點，遠低於20年平均值608個基本點。
10. 資料來源：JP Morgan。依據Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Total Return Index；資料自1994年2月1日至2009年6月30日。
11. 資料來源：彭博。資料自2018年1月1日至2018年2月5日。