2018年2月6日股市大跌評論

好消息就是壞新聞

Nick Mustoe
Chief Investment Officer,
Invesco Perpetual

美國股市創下近7年來最大跌幅，繼今年初亮眼的表現後，1月漲幅全數回吐。這波拋售潮始於上週，當時美國數據顯示薪資成長轉強，提高美國升息速度或許會開始變快以因應通膨的預期。美國經濟出現更多改善跡象，賣壓在週一再度出籠，引發全球市場大跌。好消息是美國經濟成長良好，再加上美國減稅的支撐，使投資人對股市抱持過多信心。弔詭的是，股市的壞消息竟是經濟成長良好！

市場狂熱遭遇這樣的反應絕非意外之事，畢竟股市從2017年一路飆漲至今年；經濟同步成長適逢低失業率和低薪資成長率的良性背景不會永遠處於這樣的甜蜜點一直是風險所在。雖然美國薪資上揚的展望長期在美國經濟復甦中缺席，但薪資上揚是遲早會發生的。

數據顯示美國1月勞工薪資成長年率創下近10年來新高，加速美國公債拋售潮，進而轉移至股市。通膨看似將要恢復比預期更強勁的水準，因此升息速度較預期為快的展望才是賣壓的真正驅動力。

我們已有一段時間認為股市過於放鬆警戒心，且對於低薪資成長率及低利率的環境太習以為常。債市與股市目前已重啟震盪格局，而修正早該出現。

Henley亞洲股票團隊

精準地斷定大跌將會發生的時點或原因總是困難的(此案例似乎是美國通膨回溫的疑慮以及其對於位在歷史低點的利率可能產生的影響)。現在做出任何的結論尚嫌太早，只能重申不應預期市場會呈現直線上揚以及這樣的漲勢過後早該出現修正；如果經濟和企業基本面仍持穩，這將會是健康的修正。

關鍵的問題在於，通膨上揚的幅度多大，以及央行是否正確地因應？至今市場持續處於樂觀情緒中，享受盈餘展望帶來的經濟成長率提升效應，卻不擔憂任何有關的異常通膨風險。這很可能仍是正確的；全球負債隱憂、人口與中國未見嚴重過熱壓力的綜合影響可能令全球通膨持續受抑，衍生之意應是全球升息幅度將為適度水準。但這並非表示一切如昔，今後市場波動率恐會攀升，且波動率攀升可能會削弱全球信心及全球盈餘預測。亞洲股市未顯得高估，但今後漲幅可能縮小且震盪加劇。

目前為止尚無跡象顯示我們有必要採取高度防禦性立場；基本面無虞，且我們認為我們管理的投資組合充份平衡，涵蓋投資年限3-5年內具備上漲潛力的公司。震盪加劇的市場通常有利於採取長期投資觀點的主動式經理人，我們將伺機把握短期異常現象；我們的目標是在投資年限3-5年內創造優於任何基準指標的正報酬。

我們持續將表現領先的科技個股獲利了結，並將取得之資金再投資於評價不高的特定領域，例如受惠於漸進性升息的金融個股。我們也持有資產負債表健康且能創造強勁現金流的公司，這應可提供些許安全邊際。

Henley固定收益團隊

雖然債券殖利率近來持續微漲，但最近的股市震盪對債市的影響微乎其微。

美國10年期公債殖利率上週收在2.84%，當天美國收盤時跌至2.71%(目前已回升至2.75%)；英國公債殖利率下跌0.04%至1.52%，歐元區公債下跌0.01%-0.03%。

公司債市場方面，2月6日美國投資等債上揚0.25%，高收益債下跌0.22%(美國公債上漲0.33%)；投資等級債利差上升0.01%，高收益債上漲0.12%。高收益債ETF出現資金些微外流，因此可能會進一步走弱。

我們有必要等待英國和歐元區指數收盤，但觀察目前價位，歐洲並無太多可著墨之處(至少截至目前為止)。額外一級資本債券指數(AT1)下跌1-1.5點，這個價位開始吸引投資人買進；金融類以外的投資等級債利差擴大3-5個基本點，高收益債券則下滑0.5-1%。

整體而言，這看起來像是股市對於核心債券殖利率連漲數週後的劇烈反應。殖利率上漲已壓抑我們的報酬率，但公司債表現相對強勁加上我們的防禦性佈局，意味著我們的基金一直相當抗跌。我們擁有充裕的流動性，且在這類市場上佈局良好。

Henley歐洲股票團隊

• 排擠效應及失序反應
  此次大跌的原因是我們已有一段時間準備好面對之事：貨幣政策正常化以及隨之而來的債券殖利率上揚。過去數年內，超寬鬆貨幣政策與低利率成為金融市場的特色，因為股市基於低度或無通膨過於關注適合長抱的個股，我們對此現象一直感到憂心忡忡。這代表能創造現金流的個股被過度持有，從消費必需品和不動產個股的長期績效可見一斑，而我們在過去數個交易日觀察到這些趨勢已有所反轉(意味著輪動)。由於市場上若干領域的排擠效應，並在部份ETF(依委任規定必須追蹤指數動向)加劇影響下，我們有必要在市場修正時準備好迎接一些失序的反應及震盪擴大。
  
  然而，此劇烈走勢的原因為技術性，而從基本面來看，驅動市場動盪的原因實屬正面。技術性之說是因為一些ETF先前未遭遇市場逆境的測試，而基本面正面則是基於債券殖利率上揚的原因是當今全球呈現同步復甦，而且就歐洲而言，內部需求復甦題材正帶動產出缺口縮小，失業率下降及投資增加。別忘了歐洲存款利率仍為-0.4%(歐洲央行存款利率)，德國10年期公債殖利率僅約0.7%(歷史極低水準)。
   
• 影響與佈局
  基於我們的佈局，貨幣政策緊縮/殖利率上揚的環境可能相當有利於我們持有的一些類股，例如歐洲銀行個股，我們認為這也有利於其他位於價值低檔區的類股，同時債券替代品與長期持有的個股(在現金流量折價法假設中易受到變動影響)則承受壓力，而我們基於評價理由大多予以減碼。鑑於基本面分析、評價紀律以及我們對總體經濟趨勢的評估，我們目前已維持這樣的佈局一段時間。我們一如往常不斷審視及監控我們的投資論點，並將所有發展納入考量。雖然市場在短期內恐持續遭遇些許震盪，我們仍對於歐洲股市以及我們持有的個股展望充滿信心。
   
• 展望
  總結來說，我們不會過度擔憂這次市場的修正，我們視之為我們已談論一段時間的系統性輪動。排擠或集中投資總是令人擔憂，而基於其對投資人造成的主要風險，我們的選股及評價紀律試圖避免之。歐洲經濟持續復甦並出現優於預期的擴張，我們也依然對歐洲經濟狀況正面以待；於此同時，歐洲企業盈餘展現健康的成長水準，我們正面看待在股價具吸引力時持有的個股，其具備把握該復甦機會的能力。