平衡多元資產投資的循環性及結構性影響

David Millar
Head of Multi Asset,
Invesco Perpetual

重點摘要

• 我們在建構中心經濟論點時採取2至3年的世界觀。
• 我們認為在建構此論點時，合併考量循環性及結構性力量極為重要。
• 這些因素也影響我們投資組合中的一些想法。

儘管全球政經情勢經歷了難以置信的動盪、不可預測且有時教人無法想像的一段時期，然而，各國央行看似已成功引領市場走出最糟情況，解決大小問題並不時聯手呈現全球和諧的樣貌。有時市場顯得根本無視(在平淡時期可能會引發重挫的)一些事件，但金融風暴幾乎過了10年，其餘波似乎仍舊無法完全消散，而我們認為在建構我們的經濟與市場展望時，合併考量循環性及結構性力量極為重要。

循環性因素經常會主導投資人想法，但其對市場的影響一般為短期。我們在建構中心經濟論點時採取2至3年的世界觀，作為我們投資決策的指引及基準 — 但並非絕對支配。因此，我們也需要納入或至少認知一些可能很快成為投資人核心焦點的結構性影響。

我們的中心經濟論點是什麼？

邁入2018年，我們目前對於未來2至3年的展望如下：

全球經濟成長展望仍受壓抑

• 經濟成長受到循環性因素(例如消費、貿易)的激勵。
• 結構性議題(例如高負債)持續阻礙未來成長潛力。
• 全球流動性逐漸下降，限縮本次週期中信用成長的幅度。

低通膨可能延續

• 缺乏定價能力及負債隱憂將使通膨壓力受抑制。
• 因政治影響薪資談判，薪資有些許上升潛力。
• 但全球勞工價格可能將維持於低檔。

核心債券殖利率受壓抑；美元具長期結構性支撐

• 核心債券殖利率最終受到名目經濟成長率的結構性下滑影響。
• 儘管面臨短期不確定性，美元的全球融資貨幣角色仍具支撐力。
• 政策衝突擴大影響央行決策。

循環性營收改善為風險性資產提供些許支撐

• 美國企業每股盈餘開始修復，寬鬆貨幣政策讓企業獲利數據更加推波助瀾。
• 昂貴的公司債易受到政策變動影響；股票報酬率取決於股利收入。
• 多元超額報酬是額外的價值來源。

波動率低檔盤旋，但可能開始上揚

• 總體經濟不確定性揮之不去，顯示股市波動率無法維持於低檔。
• 固定收益和貨幣波動率易隨著央行行動起伏。
• 投資人行為(例如追逐收益率)會影響市場波動率。

我們的論點長期如何演變？

我們於2013年推出商品時，中心觀點的特色為「審慎樂觀」，當時為我們帶來助益。然而，從後見之明的角度來看，我們發現我們最近已過於審慎，低估了風險性資產在當前低利率、流動性驅動的環境下持續展現好表現的能力。市場波動率不斷下滑確實出乎我們意料之外 – 然而，我們依然認為波動率將會回升。

過去三年，審慎樂觀的世界觀讓我們一些投資想法落實於單純地買進股票或債券，因金融市場仍受到極度寬鬆貨幣政策的主宰。現在我們發現政策背景益趨複雜，但環境的結構性困境卻沒有任何改善，因而我們變得更加審慎，驅使我們尋找另類報酬來源。

對於利率的未來走向、資產購買計畫退場的臆測依然是金融市場的不穩定因素，而雖然波動率仍處於歷史低點，但由於總體經濟不確定性揮之不去，會使波動率有機會升高，因此我們認為「波動率」在未來2至3年的投資期限內，將持續被視為是一種具備投資機會的另類金融資產。此低波動環境的另一個副作用是，一些較傳統的投資想法現在看來較不顯眼且不具投資價值。

平衡循環性及結構性因素

檢視一些我們的投資想法時，可能會發現周期性及結構性因素之間的互相拉扯；舉例而言，我們預期歐洲的實質利率(公債殖利率減去通膨預期)將上升，但同時我們預期歐元區通膨預期將下滑。

此想法的循環性影響呈現在歐洲央行(ECB)貨幣政策的限制上。政策制定者在金融風暴期間及過後為了因應經濟成長大跌而壓低實質利率；擊退危機需要採取負利率，而隨著時間演進，各國央行壓低利率並持續實施極度寬鬆貨幣政策的結果就是通膨預期逐漸上揚。

然而，看來全球央行鑑於諸多可能原因現在正開始要揚棄這項政策。首先，政策制定者有必要決定此類特殊政策還有多少效力能驅動目前的經濟成長率。舉歐洲為例，儘管名目經濟成長率相對歷史水準仍疲弱，但經濟依舊復甦，意味著此等緊急情況所需的政策支持已不太有用武之地了。

政策制定者可能改變行為的另一項重要驅動力是，該政策方法刺激下一階段經濟週期的效力。尤其是負利率削弱銀行的獲利能力，可能會影響長期經濟成長，這是我們認為歐洲目前負利率水準長期無法維持的一個原因。

我們認為如果實質利率上揚、通膨預期將會開始下滑的觀點反映了此想法的結構性影響，而這說明了歐元區持續面臨的結構性困境。核心通膨相對停滯，人口問題持續造成影響，且薪資無法上揚成為該地區勞動市場數據難以改善的關鍵原因。這些在在顯示，如果實質利率確實升高(似乎成為ECB唯一選項)，則通膨預期可能因而下滑，因超寬鬆貨幣政策似乎已成為支撐長期通膨預期上升(我們至今所見)的主要因素之一。

維持我們2至3年觀點

近年來波動率持續下降，在考量當前所有總體經濟不確定性後這或許教人感到意外。我們持續非常審慎地監控風險與波動水準，因我們投資組合的明確目標為長期使波動率低於全球股市的一半。我們透過多種情境測試保持我們投資組合的波動率，並因而使我們投資組合中的投資想法呈現多元化。我們力求確保我們能參與金融市場的上升行情，同時避開任何重大跌勢。　

我們有時會被問到為何不提高風險來改善報酬率；然而，我們個別想法能承受的獨立風險程度有其限制，因此低於目標水準的風險代表分散投資的效果，而非過度保守的想法。

我們總會展望未來2至3年 — 為了試圖提高短期報酬而忽視長期展望是不明智的，尤其是考量當前市場不確定性；我們堅信勿屈服於這種壓力極為重要。雖然正確預測局勢的轉變極為困難，但重要的是去思考轉變可能會隨時到來。