2018年成長可能趨於溫和，但長期而言改革與創新是利多

Mike Shiao
CIO, Asia ex Japan
Hong Kong

重點摘要

• 我們預期2018年成長將趨於溫和。
• 然而現在仍有數個正面跡象，可能支撐較為長期的更優質成長。
• 進入2018年之際，我們依然對中國股票抱持樂觀態度。

2017年中國股票出乎投資人意料強力反彈，相較於過去幾年的悲觀情緒，投資人對中國的看法現在已好轉，而且理由充分：整體經濟數據超越預期，也出現廣泛的獲利成長。

我們預期2018年成長將趨於溫和，然而現在仍有數個正面跡象值得關注，我們也認為這些正面跡象將有助轉型至較為優質的成長：

• 去槓桿化有所進展
• 供給側與國營企業改革
• 產業創新
• 資金結構性南向移動
• MSCI納入A股

2018年成長預期將趨於溫和

我們認為相較於2017年的水準，2018年的國內生產毛額(GDP)成長將逐漸趨於溫和，但應仍可達到政府約6.5%的成長目標¹。我們相信消費與服務未來將是驅動中國GDP成長的結構性因子，由於收入成長維持在高個位數的強勁水準，我們認為消費與服務在2018年將持續帶動經濟成長，都市化與收入上升趨勢也有所助益。

進入2018年，預期投資與出口將放緩，然而我們認為無須過度擔憂。以出口為例，從2010年開始，中國出口至G3經濟體的佔比就大致已停滯，因此出口不太可能是成長的主要貢獻來源。我們預期不動產的固定資產投資(FAI)將放緩，因為這符合預防不動產泡沫化的整體政策。我們相信政府轉向公私協力(PPP)模型是非常正面的跡象，目標是要吸引民間部門共同投資。

去槓桿化有所進展

2017年中國在抑制整體債務方面有正面進展，我們也相信2018去槓桿化仍將是政府的一大優先工作。目前為止，我們已看到金融業持續實施緊縮政策，以減緩不理性的信用成長，而結果也令人鼓舞，例如財富管理產品可視為影子銀行的替代指標，近期已有縮減。我們認為去槓桿化在2018年將持續推進，儘管在短期內，中國較小的企業可能會面臨籌資壓力，因而不利2018年的短期成長，然而，較長期而言，整體金融風險的降低應可帶來穩定性，以及更為優質的成長。

供給側與國企改革

過去兩年供給側改革已有大幅進展，其中煤炭與鋼鐵產業比預期更快達到削減產能的目標。我們預期更有紀律的供給側控管將持續至2018年，使得具有過剩產能的產業供需更為平衡。

要處理未到期債務，我們相信重要解決方案之一是處理國企的競爭力問題，我們在2017年初看到良好動能，也預期這將持續。目前我們開始看到國企提高股利發放，並在股權結構中引進混合所有制，上述兩種措施都證明了心態的轉變，可使公司更具獲利能力且更為市場導向。

「過去兩年供給側改革已有大幅進展，我們預期更有紀律的供給側控管將持續至2018年。」

產業創新

我們已目睹了產業創新，中國研發(R&D)支出從2005年來增加了五倍，每年以18%的規模成長，R&D投資規模在全球名列第二²。由於政府的政策支持，我們預期中國將往價值鏈上端移動，在2035年前成為首屈一指的創新國家是政府一大優先工作，我們也可以看到中國朝正確的方向走³。政府致力於培養創新導向成長，隨著勞動成本增加，我們預期自動化將在2018年提升生產力與效率。

資金結構性南向移動

我們看到中國投資人資金大量流入香港上市的各種中國股票，目前MSCI中國指數完全都由香港上市的中國股票(所謂的H股+)⁴與境外美國存託憑證(ADR)組成，儘管MSCI預期在2018年納入A股。年初至今，已有280億美元的資金透過市場交易互聯互通機制⁵的南向機制流入香港股市。

關於資金向南流動，我們的看法是這表示中國投資人結構性長期配置於香港股票，也相信這些資金將停留，因為有越來越多中國保險與法人投資人進入H股+領域，以尋求其他地方沒有的獨特投資機會。展望2018年，我們認為穩健的資金南向流動將為香港上市中國股票提供流動性支撐。

「我們仍對中國股票抱持樂觀態度，也認為資金南向流動與MSCI納入等正面發展，僅是本資產類別崛起的開端。」

MSCI納入A股

MSCI新興市場與中國指數在2017年宣布將納入中國A股，這可說是一個重要里程碑，而2018年MSCI將踏出納入指數的第一步，新增231檔A股至新興市場與中國指數中，但2018年納入的權重不高，預估僅佔MSCI中國指數的2.6%，以及MSCI新興市場指數的0.8%。我們認為A股納入將為全球投資人提供更為完整的投資範圍，也更能反映中國整體經濟，展望未來，我們應會看到中國股票的資產類別配置提高，這一點也值得投資人關注。

結論

我們在2017年看到獲利上修，也相信中國企業可望在2017年達到17.9%的獲利成長，2016年的的獲利成長則是–9.4%⁶。我們不認為中期而言獲利趨勢會反轉，雖然2018年的成長可能不如2017年強勁，2018年的預期獲利成長率是15.8%⁶。儘管2017年的強力反彈，中國評價仍屬合理，MSCI中國指數的本益比是15.8x，大致上與歷史平均持平，且相對於已開發市場有14%的折價⁶。

中國的營收成長預期將趨於溫和，然而去槓桿化與改革方面有令人振奮的進展，有助中國經濟達到平衡成長。進入2018年，我們仍對中國股票抱持樂觀態度，也認為資金南向流動與MSCI納入等正面發展，僅是本資產類別崛起的開端。

1. 資料來源：新華網。中國政府在2017年3月5日所舉行的人大年度會議中設定約6.5%的成長目標。
2. 資料來源：UBS研究，截至2017年9月28日預測。若目前的成長率持續，以購買力評價(PPP)而言，中國的支出預計將在2018年超越美國。
3. 資料來源：瑞士信貸研究，引述國家主席習近平於2017年10月十九大的演說。
4. 香港交易所將「H股」定義為中國註冊，但在香港上市，且受到中國證券監督管理委員會(CSRC)核可的公司，此類企業是香港上市境外中國股票的一部分。在本文中，「H股+」的定義較廣，包括H股、紅籌股，以及其他香港上市的中國企業。
5. 資料來源：高盛，截至2017年9月27日之年初迄今數據。滬港通於2014年11月推出，是一證券交易與清算互通機制，使國際與國內投資人可在上海與香港股市之間跨境購買股票。深港通則是於2016年12月推出，係一證券交易與清算互通機制，使國際與國內投資人可在深圳與香港股市之間跨境購買股票。
6. 資料來源：FactSet、I/B/E/S、MSCI、高盛全球投資研究、景順，截至2017年10月20日。