國際股市情勢好轉，但基本面透露何訊息？

Clas Olsson
CIO, International andGlobal Growth Equities.
Austin

重點摘要

• 全球獲利上修， 成長也加速。
• 我們看到國際市場獲利進一步提升的潛力。
• 所有主要股市中， 美國市場看來最為昂貴。

展望2018年，很重要的一點是了解2017年對於國際股市多具意義，這是全球牛市的第八年，但2017年之前，國際股市連續四年落後美國，而且過去七年中也有六年是被拋在後頭¹。

自從2010年以來，2017年是首次全球獲利同步成長，而且市場也預期此成長將延續至2018年。此外，我們還目睹全球國內生產毛額(GDP)成長整體加速，事實上，針對經濟合作暨發展組織(OECD)所追蹤的46個經濟體，今年是2007年以來首次所有46個經濟體均有成長²。

「自從2010年以來，2017年是首次全球獲利同步成長，而且市場也預期此成長將延續至2018年。」

景順國際與全球成長團隊樂見全球獲利與經濟成長復甦，但對我們而言，最重要的是個別企業的獲利、品質與評價(EQV)特性，這是我們為投資人評估機會的方式，也是我們思考2018年經濟局勢的方法。

以EQV觀點檢視全球市場局勢

• 獲利：獲利上調，且全球成長加速，與過去五至六年相較，這是重大的變化，過去五至六年美國以外的獲利至多僅有貧血式成長。此改善情況預期將於2018年持續，目前的預測是全球每股盈餘(EPS)成長將達15%，而且國際獲利成長將優於美國，其中最強勁的成長將來自新興市場³。

• 品質：自上次衰退以來，美國的獲利與毛利成長最為強勁，非美國市場的獲利則是疲軟，特別是歐洲、新興市場與亞洲不含日本。與先前2007年的高峰相較，美國整體獲利水準甚至高出30%以上，國際(亦即非美國)市場獲利則維持低於先前高峰約30%¹。我們相信這表示國際市場有潛力進一步提升獲利，並為看來相當高的評價提供更佳支撐。

• 評價：在所有主要股市中，美國市場看來最為昂貴，週期調整本益比(或稱席勒本益比) 僅低於1920年代末期與2000年的水準。由於美國以外的評價較具吸引力，2017年大部分地區評價均上調，導致目前全球市場僅有少數區域可視為便宜，評價水準升高也導致難以找到良好的新構想以及配置現金。

以EQV觀點檢視主要區域

歐洲

由於歐洲基本面改善，團隊對於歐洲市場維持謹慎樂觀態度。2017年的消費者信心達到2001年4月以來新高，歐盟執委會的綜合經濟觀察指標也上升至2007年7月以來最高點⁴，這表示歐洲GDP成長應可在近期朝3%的水準加速前進。此前景展望也帶動歐元升值，2017年歐元兌美元已升值近12%⁵，但至目前為止，貨幣升值尚未衝擊歐洲出口，我們也認為這是另一跡象，顯示此波復甦可能基礎較為穩固，而非近年曾歷經的假象。

自從全球金融危機以來，歐元區的生產商幾乎沒有任何定價能力，因為市場已產能過剩，然而，此波復甦開始消化部分的過剩產能，積壓未完成訂單也上升至2011年2月以來新高⁶，若此產能趨勢持續，生產商可能得以快速拾回定價能力，我們也相信這一點可推動企業提升投資，並連帶為成長提供更為穩健的基礎。

雖然我們對於歐洲市場保持謹慎樂觀態度，但由於獲利上修，歐洲的評價已升高，過去一年相對美國市場的折價幅度也縮小。

亞洲不含日本

全亞洲出口持續改善，企業也將銷售與獲利預期上修，更重要的是出現上修的範圍開始擴大，有更多國家與產業將數據上調。

然而，亞洲的股票上漲範圍非常狹隘，僅有少數企業驅動績效，在2017年前三季，五檔科技公司股票就佔了MSCI所有國家亞太不含日本指數績效的三分之一以上⁷，平均而言，截至2017年10月31日止，這五檔科技股年初迄今已上漲68%⁸，但在此同時，上述股票的評價也比其歷史平均高出15%⁷。

在職業生涯中，我們曾經看過許多市場對於某家企業潛力感到特別振奮的例子，但我們認為最終而言「狗熊」會多於「英雄」，我們認為具有良好EQV特性的機會有限。

日本

以區域標準而言，日本經濟算是穩健，GDP已六季連續擴張，是11年以來最長的擴張期間，此外，出口持續成長、失業率低，並有跡象顯示可能突破通縮，因為消費價格開始走升。然而，我的團隊策略持續在2017年減碼日本，原因是優質企業稀少，評價也居高不下。

為說明此點，日本僅有37家企業(市值超過35億美元)的12個月預估股東權益報酬率(ROE)超過15%，但日本以外的國際公司則有560家⁹，因此，在預估ROE超過15%的非美國企業當中，日本僅佔不到7%。除此之外，與具有類似ROE前景的非日本企業相較，擁有高ROE預期的日本企業幾乎貴了20%¹⁰。

新興市場

新興市場成長動態仍維持較為正面情況，巴西與俄羅斯剛走出嚴重衰退，新興市場的存貨水準也顯示目前尚在復甦早期階段。由於成長改善，且資本支出更有紀律，自由現金流毛利率也大幅提升，有利股利發放與去槓桿化。

以絕對數值而言，根據目前的獲利能力，新興市場評價已不再便宜，但因為新興市場ROE仍僅小幅高於14年低點，我不認為目前的獲利能力是應該關注的指標。以更正常化的角度來看，評價還是低於平均，這一點迥異於絕大多數的其他投資標的。

重點摘要

我們看到幾個對於國際市場感到謹慎樂觀的原因，特別是相對於美國市場。2017年時，投資人願意忍受防禦成長類股與動能成長類股的高評價，該類股因強勁的上調(或預期上調)而買氣暢旺，然而，一旦投資人重新聚焦評價、資產負債表體質，以及商業模式品質等基本面因素，我們相信自己的投資方法可再度受到青睞。

「我們看到幾個對於國際市場感到謹慎樂觀的原因， 特別是相對於美國市場。」

1資料來源：景順。國際市場由MSCI所有國家不含美國指數代表，美國市場則由S&P 500指數代表
2資料來源：BCA
3資料來源：花旗
4資料來源：Capital Economics，第2頁，10月5日版本
5資料來源：Bloomberg, L.P.，2017年10月31日
6資料來源：Seeking Alpha，「歐元區復甦再度穩定」，2017年9月25日
7資料來源：FactSet Research Systems，截至2017年10月31日
8資料來源：瑞士信貸
9資料來源：FactSet Research Systems與景順
10資料來源：FactSet Research Systems，截至2017年10月31日