主動式經理人擁有龐大的增值空間

Jeffrey Taylor
Head of European Equities
Henley

重點摘要

• 我們預期健康的內部基本面將提升歐股的長期績效。
• 個股與類股間評價存在巨大分歧，我們認為主動式管理能為投資組合增值。
• 由於一些類股遭到大幅買超，我們強烈認為將有一段期間出現明顯的類股輪動。

歐洲是世界上富裕且高度開發的區域，擁有眾多類型的公司；不過，歐洲要吸引全球重要投資人的目光有時似乎仍不容易。總是有各種理由：「全球有趣的投資去處還有很多，何必多此一舉？」或「盈餘沒有成長空間了，不是嗎？」或「政治因素讓它變得無投資價值了吧？」錯了。

歐元區經濟目前的動力主要來自於內部，基本上已擺脫近來成長仰賴出口至世界上成長較快的地區之局面。歐洲比美國更晚從金融風暴走向復甦，但拜私人消費及(較近期的)投資穩定且超越預期的成長之賜，現在已站穩腳步；銀行又開始放款且失業率正在下降。由內部需求帶動的復甦遠比奠基於出口來脫離困境的復甦更難阻擋，這意味著歐洲應該更有能力應對匯率波動；這對我們想要持有的個股類型也具有重大意義。

「歐元區經濟目前的動力主要來自於內部，基本上已擺脫近來成長仰賴出口至世界上成長較快的地區之局面。」

2018年盈餘應會延續成長態勢

盈餘已恢復成長。繼2017年的驚人漲幅後，我們的經濟展望看好大好時機將在2018年到來。初步指標也顯示資本支出將在2018年進一步加速，暗示企業生態系統將享有正面的連帶效應。

接著談談政治

當今世界隨著新聞起舞，政治總是很好用作頭條新聞或是原聲摘要。歐洲是擁有眾多國家的民主之地，因此選舉很多並製造出很多政治新聞。

最後，從投資的角度來看，政治只在對金融市場造成真正威脅時才具備重要性。事實上，歐洲在近年來的政治結果遠比許多評論家的預測有利於市場；請注意(推崇親市場改革派政策議程的)法國總統當選人馬克宏(Emmanuel Macron)以及擁有分裂性與破壞力的落選人勒朋(Marine Le Pen)。展望未來，重要的是分辨很可能和只是可能的事，我們會秉持該準則行事，這讓我們能相對輕鬆看待未來27個歐盟國家內部政治趨勢的市場意義。

買進空房？

那麼要關注市場哪個區塊呢？多年前有位經紀商發表的言論至今仍令我們產生共鳴：「參加投資人大會時，家徒四壁的房間才要買。」換言之，沒多少人勞心 去參加的公司管理階層會議通常才是最有趣的。「陳設完備的房間」亦即擁有發展過度的會員俱樂部的公司通常已是投資組合與指數中比重過高的標的，意思 是它們可能早過了投資的「賣出期限」。

近來當然也有時候我們的投資組合像是「空房」持有人一般，我們認為具吸引力的標的卻不是市場的主要焦點。我們並非是為了特立獨行及逆向操作而這樣做：單純是試圖瞄準下個階段的市場來佈局我們的投資組合，以保障並提升我們客戶的利益。我們依據自身對歐洲投資世界此後的發展之看法，力求最佳投資結果。2016年我們見證了類股輪動－股市領先者的轉變－在發生時威力不容小覷，而因為我們認為目前出現明顯的類股輪動極為合理，我們盼能有備而無患。

我們在不受青睞的類股中發掘價值

我們是看重評價的投資組合經理人 — 非嚴限「價值」或「成長」，因此，我們的投資幾乎無所不包；我們並不特別喜歡這些標籤，但它們可以作為非常有用的短語。截至撰文時，我們在價值區塊中不受青睞的類股發現誘人的機會；歐洲的主要例子是能源、電信及金融 — 尤其是銀行。我們也有想要保持安全距離的類股 — 一般是近年來已達到「債券替代品」地位的許多類股，我們認為其中一些評價已高到難以忍受，消費必需品例如食品飲料股即為一例。這些公司通常擁有相當強勁且體面的成績，而雖然其市場形象易於瞭解，但重要的是記住好公司不必然就是好投資。

「我們在價值區塊中不受青睞的類股發現誘人的機會；歐洲的主要例子是 能源、電信及金融 — 尤其是銀行。」

不論市場上類股間的評價分歧程度有多大，我們的建議並非只基於評價因素。我們有很好的理由相信歐洲整合型石油公司、電信及銀行的營運表現將開始提升，就舉三個發酵中的因素：能源業管理階層對資本配置與資本報酬率的重視大有改善、電信業已出現重返成長之初始跡象，以及銀行收益上升同時成本下滑。

債券替代品災難臨頭？

與此同時，我們認為備受歡迎且高度評價的債券替代品區塊即將面臨災難：內部營收成長經常令人失望；企圖透過併購方式買進恐抑制投入資本報酬率；鑑於歐元區經濟表現的韌性，債券殖利率可能從目前的極低水準攀升；通膨或將稍微回溫且央行制度已散發一股改變的氣息。

要精準判斷市場的氣氛何時轉變總是困難的，但我們強烈認為類股將出現明顯輪動，而我們是主動式投資組合經理人，希望能有備而無患。我們期待迎接更多投資人走進我們的空房。