互連世界中的美國價值型投資

Kevin Holt

主要重點

• 對於像我們一樣的價值型投資者來說，我們認為能源和金融業是最佳投資機會。
• 邁入2017年，我們關注的是三大總體經濟問題及一個變數(外卡Wild Card)。
• 對於耐心堅持的投資人來說，我們認為目前風險與報酬關係具吸引力。

雖然2016年成了美國股市美好的一年， S&P 500指數在2016年10月31日報酬率達5.87%¹，我們仍見證了歷史性的波動起伏，展現全球市場的相互連結性(interconnectedness)。

• 在年初我們看到中國市場大跌，嚴重程度大到首次啟動市場熔斷機制。
• 在年中，英國的「脫歐公投」結果決定脫離歐盟，撼動全球。
• 在年底，美國選民以選擇共和黨總統及共和黨國會為這次爭議性的選舉做出結論。儘管過程紛擾，但新政府將很有可能以各種有利市場的行動（減少法規、降低稅賦、匯回在海外的美元）成為遊戲規則的改變者。

在能源及金融業之中找尋機會

站在產業的觀點，我認為對於價值型投資者而言，能源及金融業是最佳的投資機會。

• 原油價格在經過兩年的修正後開始出現正常化－在2016年1月原油價格每桶約29美元，10月漲到每桶約50美元²。我們認為在需求量回到歷史水準，即每天約一百萬桶的假設下，原油每桶價格有可能達到每桶60到65美元。
• 在金融業的部分，自信貸危機以來情況持續改善。資產負債表已大幅改善，槓桿比率顯著降低，許多銀行已開始處於顯著的資本過剩。事實上，截至2016年6月，美國前四大銀行和前兩大投資銀行的剩餘資本相當於在外流通股權的16%到42%³。由於法規環境放寬，銀行已獲准提高歸還給股東的資本額度。我認為正常化的利率環境(即使利率仍低)，都應能給予這些個股更進一步的上漲動力。

做為長期價值型投資者，我們會追蹤評價分散度(valuation dispersion)，即同一產業個股最低和最高價格的差距。當評價分散度擴大時，我們認為有更多機會買進價值被低估的公司。透過這樣的觀察，我們認為能源和金融業現在增加許多過去少見的機會。

這樣的現象可從單一產業1950年到2016年7月每月最低與最高股價的評價分散中觀察到。在能源產業，目前的評價分散度大於此時期97%的月份⁴；在金融業，目前的評價分散度大於此時期80%的月份⁴。

2017關注議題

綜合上述，邁入2017年，我們關注的是三大總體經濟問題及一個變數(外卡Wild Card)：

1. 由於中國出口疲弱，中國是否繼續讓人民幣兌美元貶值？這個答案對於中國經濟和她的全球貿易夥伴都有重要的意涵。
2. 英國脫歐公投最終結果為何，以及其他國家是否會跟進？在撰寫本文之際，英國與歐盟的未來關係結構仍未明朗，且還有許多重要的投票正逐步將在全歐洲展開。法國預計在2017年4月和5月舉行總統選舉；義大利則將於2016年12月舉行參議院結構的修憲公投。
3. 美國是否會面臨經濟疲弱？2016年已經成長緩慢，因此如有任何意料外的變化將帶來不良後果。
4. 最後有關於變數(外卡)的問題：萬一發生通貨膨脹又該如何？大多數的人並不預期2017年將出現通貨膨脹，我們也不認為會在新的一年裡見到，但在接下來的三至五年內卻有可能發生，我們認為這代表經濟循環健全良好。

做為價值型投資者，我們在此並非預測全球經濟趨勢，而是找出現今由下而上評價的差異。我們相信即使在不確定的全球經濟環境下，各國政府將找出有效的財政重整方案，改善當前相當緩慢的經濟成長狀態，回歸平均數將在股票市場清楚顯現。問題是這會需要多少時間—而我們認為對於耐心堅持的投資人來說，這種風險與報酬關係顯得良好。

1. 資料來源: FactSet Research Systems, Inc.. 自2016年1月1日至10月31日以美元計價的總報酬
2. 資料來源: US Energy Information Administration
3. 資料來源: Morgan Stanley and FactSet Research Systems, Inc.
4. 資料來源: Empirical Research Partners Analysis. 根據1,500檔個股範圍分析結果，架構因產業不同而異，採取有效架構。