已開發與新興經濟體的經濟復甦將有何不同？

John Greenwood
景順首席經濟學家

主要重點：

• 川普的領導下，預期美國GDP將加速成長，但消費者物價指數(CPI)通貨膨脹將大致維持不變。
• 英國脫歐公投的持續影響預期將減緩英國GDP，而歐洲喧擾的政治氣氛可能使經濟成長陷入停頓。
• 新興經濟體可能受到中國債務爆炸的影響而嚴重受創。

在過去幾年，已開發和新興國家已經從2008及2009年大衰退的陰影中反彈，但各區的經濟循環各異。

已開發經濟體的復甦受到兩個因素的阻礙：修復資產負債表的過程相當緩慢，尤其許多央行更是如此，以及執行量化寬鬆(QE)的結果不一，這些因素的結合產生經濟成長率低於標準、恢復到完全就業的速度令人憂心地緩慢、薪資成長低落，以及選民情緒不滿等問題。

相反的，新興經濟體在2008到2010年間執行了強勁的刺激方案。這些方案實際上相當有效，使得中國、巴西、俄羅斯等許多經濟體在2011到2012年都必須施行反向運作、急踩煞車，結果造成在2014到2016年，這些國家飽受經濟減緩、衰退、貨幣貶值和縮減債務之苦。

對已開發和新興經濟體兩者來說，2017年的前景將與如何處理這些不同問題有密切關連。

已開發經濟體

在美國，川普即將在2017年1月20日就任，同時共和黨將掌控美國國會。川普已提出一系列財政刺激方案，包括減少個人與企業所得稅以及許多基礎建設支出計畫，以加速推動經濟成長並鼓勵海外資本回流。此外，他計畫重整平價健保法(Affordable Care Act)，企圖停止鼓勵每週聘僱勞工僅29小時；放寬能源生產限制（開放頁岩油、石油、天然氣及潔淨煤炭），並修改Dodd-Frank法案對銀行業的法令規定。令人吃驚地，他的目標經濟成長率是「至少3.5%到4%」。

儘管減少監管負擔與取消對聯合國氣候變遷方案的貢獻將可節省許多開銷，但美國的財政赤字似乎很可能一如雷根總統當政時一樣擴大。在得到這些節省下的支出以外，財政赤字的融資來源只能透過稅收、借款，或增加貨幣與債務（如同中國在2008到2010年的財政刺激方案）。在自動排除的稅收情況下，美國聯準會將不會配合沒理由的印鈔票（外界預期將在2016年12月升息，並極可能在2017年升息兩到三次），因此借款成為唯一解決赤字的資金來源。在選舉結果一出爐後，債券殖利率立刻攀升，通貨膨脹的預期開始增加，同時美元走強。

在國際方面，川普表示他將重新議定北美自由貿易協定(North American Free Trade Agreement ,NAFTA)、退出跨太平洋夥伴關係(Trans-Pacific Partnership, TPP)並加重「貨幣操控者」的關稅，以杜絕非法補貼鋼鐵與其他關鍵工業原料以低於市價方式流入。他也打算阻擋美國企業將工作移往海外，目標是恢復製造業、礦業、伐木業、鋼鐵業、鋁業及其他重工業的就業市場。

川普的計畫目標以強勁地加速推動美國企業與家戶改善體質的方式，重建美國經濟的核心優勢。我預期2017年國內生產毛額(GDP)成長率將提升至2.5%，消費者物價指數(CPI)通貨膨脹達到2.1%。

在歐洲，前景較不理想。銀行問題解決的進度緩慢、歐洲央行(ECB)的量化寬鬆方案成效不彰，隨後利率下降至負利率，成為歐洲經濟復甦的主要阻力。整個歐洲大陸失業率仍維持兩位數水準，同時收入成長積弱不振，使得破壞式的民粹主義和排外政治運動同時在左、右翼快速發展。隨著幾個中間偏右或偏左的保守政府如義大利、荷蘭、法國、德國即將在明年進行公投或選舉，進一步的破壞式政治改革風險相當大；到某個階段，選民的力量可能超過精英統治者，成為既定秩序（歐盟或甚至整個歐元區）的實際威脅。我認為實質GDP成長率預期最高維持約1.5%，而通貨膨脹將遠低於歐洲央行所訂的「接近但不超過2%」的目標。

英國經濟跟隨著美國模式，以注入量化寬鬆創造的貨幣逐步修復資產負債表，相形之下表現較佳。自2013年以來，實質GDP平均達2.3%（與歐元區不同），通貨緊縮已不再是個議題。然而，2016年6月的英國脫歐公投使英國無法以免關稅進入歐盟市場，海外直接投資的減少，以及倫敦身為歐洲金融首都的地位備受打擊，已對英國產生威脅。目前為止，影響造成的衝擊已反映在英鎊貿易加權匯率下跌14%，而當2017年3月英國與歐盟展開正式談判的時候，英鎊很可能進一步大幅下跌。英鎊的下跌將提高進口貨物價格並轉嫁給CPI，影響實質薪資成長。由於英國消費者支出佔GDP的65%，因此阻礙經濟成長的程度可能相當嚴重。我預期經濟成長率1.4%，CPI通貨膨脹2.5%。

日本與歐元區的狀況相似，各銀行資本負債表的修復與結構改革進度緩慢，同時「質化與量化寬鬆(qualitative and quantitative easing, QQE)」影響遠不如預期，結果造成經濟成長緩慢，通貨緊縮再度浮現為持續性問題。首相安倍晉三所提出的經濟政策，所謂的「安倍經濟學」並未實踐承諾的效果，使得2017年的經濟展望較2016年轉佳的機會不大。我預期日本實質GDP成長率為0.7%，消費者物價大致持平。

新興經濟體

在新興市場當中，2008到2010年所產生的債務過剩和過度槓桿需要在2013到2015年進行修正，特別是巴西、俄羅斯、印度和中國。在2016年這個階段似乎進入尾聲，資料證據顯示，今年上半年大宗商品價格觸底並開始溫和上揚，同時資本再度流入新興市場經濟體。然而，中國卻是個例外，中國自2014年開始進入另一個債務擴張的階段。由於中國是當前最大的新興市場，也是全球大宗商品市場最大的買家，債務再度成長可能形成另一波通貨膨脹，不僅將使中國的調控偏離進入消費導向的成長模式，也可能對其他新興市場產生連鎖反應，尤其是大宗商品生產者以及鄰近中國的東亞經濟體。

目前為止，中國債務成長過剩大部分僅只於金融和政府部門，但有許多令人憂心的跡象顯示債務爆炸開始進入經濟體中更廣的層面。首先，股市已經出現一連串的小型泡沫（2014和2015年）、房地產和大宗商品（例如：大豆、肉類、聚氯乙烯、鐵礦、焦煤及鋼鐵期貨）；其次，大型及工業型的國有企業（state-owned enterprises, SOEs）成長率及獲利已經出現明顯好轉；最後，生產者物價在連續四年下跌後，在10月份開始回升。中國當局越早開始處理這些問題，對經濟與就業所可能產生的損害就越小，而當情況最終發生時越是拖延將對調控越不利。中國當局在2017年如何處理這個問題（無論以壓制和直接控制，或以限制債務並允許市場力量來傳達所需的調控）正是2017年最大的未知數之一。