季度經濟展望Q4 2016

2016年第四季

概述

英國脫歐

• 重要的幾個金融資產市場及英鎊在經過6月底的下修後，7月到9月這段期間，除了英鎊以外幾乎各類型資產市場都接連復甦，英國脫歐議題已進入「假戰」狀態。
• 在英國政府宣布啟動里斯本條約第50條、並正式開始脫歐程序之前，不會產生任何有意義的結果。英國首相Theresa May近期表示脫歐程序可能將在2017年3月底之前啟動。
• 英國首相的脫歐聲明引起針對成效的抨擊，評論認為法國和德國分別將在2017年8月和10月進行總統大選和聯邦選舉並產生新領導人，在此之前所開啟的任何談判都將不具任何效果。而此聲明的目的是為了提供企業在投資規劃上能有更高的清晰度。
• 我的看法是：先不考慮起始日，脫歐程序很可能是冗長且痛苦的，有點類似1981年到1984年關於香港1997後問題的中英談判。在那些談判中，外交官員們大約每隔6週召開一次會議，針對一個或多個議題談判。每當談判結果消息一曝光金融市場就跟著劇烈起伏。因此金融市場波動性（至少英鎊資產）很可能成為接下來幾年的一個特徵。
• 在保守黨執政的情況下，歐盟與英國協議的最終形式很有可能較接近「硬脫歐」（意即以失去市場開放性換取控制移民政策）而非其他維持現狀方案，換句話說，更接近世界貿易組織或加拿大模式，而非挪威或瑞士模式（二者均開放市場也堅持自由的人口移動與歐盟財務的貢獻）
• 同時，歐盟27國（英國除外）於9月下旬在捷克伯拉第斯拉瓦召開會議，會中對於未來歐盟在英國退出後的方向少有共識，對於移民、財務緊縮等議題則公開地表示意見相左。

各國央行

• 儘管北半球正值夏季假期，第三季仍因各央行不確定是否在政策方面有所調整而成為充滿投機性的一季。
• 首先，英國央行8月4日調降基準利率達到紀錄新低的0.25%，同時規畫進一步收購700億英鎊債券以重啟量化寬鬆政策，並推出新的「長期融資計畫（Term Funding Scheme）」鼓勵銀行增加企業貸款。
• 其次，儘管市場預期歐洲央行最終可能還是需要擴大量化寬鬆計畫，歐洲央行管理委員會仍在7月21日和9月8日決定利率不變。
• 第三，美國聯準會聯邦公開市場委員會（FOMC）在7月26-27日及9月20-21日會議中宣布利率維持不變。由於國內經濟成長相對減緩及對於通膨水準低迷產生的焦慮，加上擔憂國際經濟的疲態，再次延遲了利率調升的可能性。市場目前預期12月將升息0.25%。
• 在美國及其他已開發程度較低的國家，長期債券市場收益率在維持大約35年下跌之後似乎終於進入一個重要的轉折點。倘若真的如此，將可能對各類型資產帶來整體性的嚴重衝擊。
• 最後，日本央行理監事會發現通膨率（新核心消費者物價指數）2%的目標長期無法達成，且無法以任何實質方式重振經濟，決定著手進行第二次「全面評估（comprehensive assessment）」量化與質化寬鬆政策（QQE）及貨幣政策（前一次是在2015年5月）。最近一次評估結果在9月21日公布。總結來說，日本央行無法擺脫既有的方法即依賴更大的貨幣基數和更低的殖利率來刺激經濟，而非透過加快M2貨幣供給成長。
• 因此整體來說，已開發經濟體因而呈現經濟成長與通膨率持續壓抑的局面。當央行仍繼續維持或擴大資產的同時，其他金融機構、企業及家戶將持續感受到低貨幣及低信貸成長的環境。
• 在新興經濟體中，減緩的中國經濟與衰退中的巴西和俄羅斯衝擊原物料市場。儘管近期在石油、鐵礦、焦煤價格已小幅回升，但仍有許多產業出現嚴重產能過剩問題並將可能壓抑原物料價格。同時，國際貿易量仍明顯持續疲弱，拖累許多以出口為導向的新興經濟體表現。
• 此外，新興市場（EM）原物料生產商將可能受到價格低落和匯率貶值的損害，而新興市場的製造業應開始受惠於美國穩定復甦的經濟。

美國

2016年第一季美國實質國民生產毛額(GDP)預估年化比率修正為0.8%後，第二季微幅增加至1.1%。然而，在亞特蘭大聯邦準備銀行9月30日所發布的「即時預測」中，第三季實質GDP預估竟達到2.4%，較前二季表現大幅成長。雖然就可靠度而言還言之過早，但這項預測和最近一期7-9月非農就業人數每月平均穩定增加232,000人的數據更一致。雖然個人消費支出也同步合理的呈現上揚，美國經濟體中其他領域，如企業資本設備支出等，仍低於過去水準，意味著整體經濟展望仍有隱憂。

現今美國消費者相較過去幾年來說，儲蓄增加、借款減少，實領薪資變得更豐厚。當其他經濟體已經衰退的同時，這點使美國經濟更能夠持續穩定成長，也成為第二季GDP中實質消費者支出4.4%成長的基礎。根據亞特蘭大聯邦準備銀行薪資中位數指標資料顯示，8月份為3.3%較6月份的3.6%微幅下滑，每小時工資成長率仍保持穩定。反映出上述有利條件下，今年到第二季以來實質消費者支出已增加2.7%。但在未來幾個月，受到更嚴格的消費信貸標準、企業獲利能力下降、雇用成長速度減緩、醫療照護成本逐漸攀升等不利條件影響，經濟成長仍可能放緩。8月份零售銷售分別受建築材料衰退(-1.4%)及汽車銷售(-0.9%)影響單月下降0.3%，可能成為成長趨緩的預兆。

然而，美國經濟的不安主要仍集中在企業部門的健康狀態。能源部門在2015年陡然削減資本支出之後，該部門到目前幾乎沒有復甦跡象；同時強勢美元和疲軟的國際貿易已侵蝕整體企業營收成長，2016年第二季營收成長率較去年同期已下降至2.1%。雖然利率和能源價格仍持續偏低，企業獲利減少、大選的政治不確定性和日漸衰弱的海外成長，已降低了企業的信心水準。其中明顯的結果之一是企業資本支出的一致性減少，並反映在9月份公布的杜克大學財務長調查(DukeSurvey of CFOs)報告中。雖然在復甦的前幾年資本支出成長速度較實質GDP快，但很可能也達到頂峰。最近幾季銀行工商貸款借款標準的緊縮，成為資本支出減緩的另一項原因。

考量到前兩季GDP較為虛弱，我預估美國整年平均實質GDP長率為1.5%，低於我先前預估的1.8%。

在通貨膨脹方面，綜合物價指數（headlineCPI）8月份較去年同期增加1.1%，而核心物價指數（扣除波動性較大的食物及能源，較能符合實際趨勢）則增加2.3%。同樣地，7月份綜合個人消費支出（PCE）平減指數為0.8%，而核心個人消費支出指數（扣除食物及能源）則達到1.6%，仍低於聯準會所訂的目標通膨率2%。然而，過去2-3年貨幣和信貸的和緩成長表示通膨率不太可能大幅上升。我預估2016年全年綜合物價指數將整體上升至1.1%，2017則上升至1.4%。

由於經濟復甦力道伴隨著普遍低迷的通膨，加上不斷重演的國際不穩定局勢（如最近發生的英國脫歐），在這樣充滿不確定性的背景環境下，聯邦公開市場委員會9月再次延後調高利率。目前看來聯準會很有可能在12月美國總統大選後進一步調高利率0.25%。

歐元區

自歐洲央行(ECB)2015年3月開始收購政府公債並啟動量化寬鬆以來的18個月，可逐漸見到歐元區各經濟體出現復甦訊號，但2016年第二季GDB成長率仍從第一季的0.5%減緩至0.3%，同時表現在GDP成長率從2016年第一季年成長率1.7%，微幅下降至第二季的年成長率1.6%。儘管財政支出限制損害整體GDP幅度已減少，經濟成長放緩的現象仍在。然而，自6月以來ECB擴大資產收購範圍至公司債，且很可能延長主權債券收購方案到明年3月，歐元區應有機會持續每年成長1.5-2.0%。

如圖4所示，GDP成長的減緩來自幾個主要成分：個人消費、固定投資毛額和政府支出些許減少。但在能源價格大幅下跌，與淨出口持續正成長的條件下，GDP成長的放緩令人有些失望。

長期低利率和信用擴張伴隨著2014-15年歐元走強，意味著通膨率持續遠低於歐元區官方目標。在9月份，綜合CPI年增率只有0.4%，而核心CPI(扣除食物和能源)年增率為0.8%，遠低於ECB所訂的目標「接近但低於2%」。為了解決這長久以來的問題，歐洲央行管理委員會在今年3月時決定擴大量化寬鬆，收購資產從每月600億歐元提高到800億歐元，時間從2016年4月到2017年3月，「或於必要時可延長，直到央行管理委員會認為通膨走勢已獲穩定調整」。委員會並擴大資產收購的範圍，包含每月50-100億歐元的公司債，以及啟動第二輪四次定向長期再融資操作（TLTROII），兩者皆於6月展開。

由於基本設計的缺陷，ECB的量化寬鬆政策刺激市場及大歐元地區的效果仍顯不足。然而日、歐（加上產生外溢效果的三個歐元聯結經濟體：瑞典、丹麥和瑞士）這兩大經濟體同時苦於負利率、經濟表現欠佳同時通膨幾近緊縮的狀況絕非巧合，原因與兩大央行均採行瑕疵的量化寬鬆政策有關。

如同日本央行的情況，基本問題在於ECB進行量化寬鬆的手段是擴大貨幣基數（即中央銀行的銀行儲備加上現金），希望能以某種方式在整體經濟中全面轉化並快速增加支出。然而，廣義貨幣供給成長（即M2或M3貨幣供給）與名目GDP之間存在合理而可信的關聯性，但貨幣基數與名目GDP之間卻沒有。在經濟穩定或常態下，一般而言廣義貨幣和貨幣基數成長步調一致，但這是受到廣義貨幣成長的驅動而增加貨幣基數，反映大眾對於現金貨幣的需求。如今，銀行不願放款而企業及家戶不願意借款的情況下，廣義貨幣的成長（大部分導源於銀行創造更多貸款）還是無法產生名目GDP成長，也無法達成2%通膨率的目標。

在量化寬鬆的執行存在一些問題，以及區域內各央行資產負債表需進一步修正的情況下（如同近期備受矚目的德意志銀行問題），歐元區小幅度而非強勁的成長將持續。此外，英國脫歐的結果長期造成英國的損失（特別在金融部門和海外直接投資）應有利於其他歐盟國家；而在短期，英鎊走貶及英國經濟放緩則衝擊著歐元區的經濟活動，不利於歐盟經濟。因此，我預估2016年歐元區整體GDP成長達1.6%，消費者物價指數通膨達0.2%。

英國

在英國公投結果出爐前，2016年第一季英國經濟較前一季小幅成長0.4%，公投前修正後第二季成長率達到0.7%，轉化為年成長率分別為1.9%和2.1%。自從脫歐以來，許多調查報告認為消費者支出維持上揚但企業投資卻已減緩。消費者短時間因工資的改善和就業機會增加而受惠，且尚未遭受英鎊貶值的影響。但外界普遍預期接下來幾個月貨幣走貶將導致物價上漲，近而傷害實領薪資。

同樣在企業競爭環境中，正反力量相互抵銷的情況正在運作：一方面英鎊下跌為出口商帶來短期競爭力的提升，另一方面許多外國直接投資計畫開始被擱置。

雖然歐洲地區外國直接投資（FDI）最大的目的地仍是英國，但已有許多日本和外國投資人警告，如果英國決定脫離歐盟單一市場就要重新考慮在英國的資本投資。

因預期FDI資金流動等相關的不確定性，和無可避免的金融市場波動，英國央行8月4日決定降息25個基本點至0.25%，並推出新的長期融資計畫使低利率能穿透到商業銀行放款端，同時收購600億英鎊政府公債及100億英鎊公司債。然而，這次降息或許僅屬象徵性質（如果借方和貸方原本就對借貸不感興趣，不會因為利率降至0.25%後而突然改變態度），但附加在量化寬鬆之外的政策將刺激貨幣和信貸大量增加。這些政策手段超然於利率數字之外，且已開始影響銀行放貸和M4x貨幣供給成長復甦，因此預期在某種程度時政策將必須收手。我預期英國脫歐的結果將使通膨緩步上升，今年整體來說通膨率將從年成長率0.3%上升至0.7%。

在財政政策方面，財政大臣已經明確表示三月財政預算時所做的財政規劃目前已無以為繼。稅收必然低於目標，另一方面政府又必須進一步擴大支出以支撐某些部門的經濟活動。無論什麼情況，均使得先前訂在2020年達成預算盈餘的目標，現在為了調整經濟適應後英國脫歐時代的環境，而必須先擱置在旁。但投資人不應太過期待寬鬆的財政態勢。除非貨幣和信貸加速成長能附加帶來財政支出，否則單靠財政支出很少能全面性地刺激消費成長。

在英國脫歐結果而產生的這些改變後，我目前預期今年整年經濟成長為1.7%（低於我先前預估的2.2%），2017年則為1%。由於主要衰退期將會發生於2017，技術性衰退（即實質GDP連續兩季萎縮）仍有可能發生。但是在消費者支出上揚和可預見的財政寬鬆情況下，對於衰退風險反應不應過大。

日本

修正後的GDP資料顯示日本2016年第一季實質GDP成長率為2.1% （年化後資料），第二季年化成長率減緩降至0.7%。實際轉化為年比的GDP數據僅0.2%和0.8%，顯示日本GDP數值的規律性難以捉模。其中一部分原因來自於日本央行估算GDP的獨特方式是以納稅申報計算，而官方數據大部分根據調查數據。但日本稅金數據大約只能在一年後才可取得，而官方數據則必須依賴更多當前資訊。例如日本央行估算2014年實質GDP成長率為2.4%，大幅高於官方的0.9%。2014年4月日本經濟顯然遭受提高消費稅之苦，而令人訝異地，日本經濟成長或許並不如日本央行估計值來得強健。因此，日本內閣現在正考量如何調和不同數據之間的差異。

因長期感受到經濟基本面的疲弱，加上通貨膨脹一直無法達到日本央行所設定的2%水準，可說明為何央行全面「評估」量化與質化寬鬆（QQE）政策。在9月21日評估結果（接續2015年5月的前一版）出爐後，日本央行宣布調整QQE操作方式，修改為「QQE與殖利率曲線控制」，誓言超過目前難以掌握的2%目標通膨率，未來計畫將10年期日本公債（JGB）殖利率壓在0%以下。然而，日本央行也維持了目前購買JGB的總額每月80兆日圓，以致市場對於價格（或殖利率）及量化目標的組合有些不滿意。就像所有經濟學學生被教導的，沒有一個政府單位或私人機關能以任何方式同時控制市場價格和數量，因此，接下來仍必須仔細觀察日本央行如何平衡這兩個目標。

日本央行評估的一個清楚結果是購買商業銀行手中債券的基本手段維持不變，這表示實際上日本央行將繼續推動增加貨幣基數或央行資產負債表，而非明確地把目標訂在廣義貨幣M2供給量的快速成長。日本央行如果向非銀行購買長期債券，將會直接創造新的存款進而使M2貨幣供給流入社會大眾，並產生截然不同的結果。M2貨幣供給成長率如達到5-6%的將可引發資產配置的重新均衡，如同美國和英國的量化寬鬆方案一般，帶來投資與消費支出增加的效果。反觀日本8月份M2貨幣供給成長率只有3.3%，大約只有適度M2成長率的一半，歸咎基本原因仍是貸款（銀行資產負債表裡相對的另一半）成長速度相當緩慢。8月份貸款成長率為2.8%。

在成長如此疲弱的背景下，通貨膨脹率再度回到負值，8月份綜合與核心CPI成長率較去年同期分別下降0.5%和0.4%。綜合CPI落入負值已長達5個月（見圖6），而扣除食物的CPI則已達8個月之久；新核心CPI（或扣除食物及能源的CPI）雖已沒有直接進入緊縮，但方向仍明顯下滑。在過去2年有三項因素影響CPI指數：2014年4月消費稅導致的大幅推升、2015年中以來日圓走強20%導致的下修，與石油價格的降低。在這些衝擊下日本通膨率短期內仍難以得到控制，意味著策略執行必須經常調整，然而日本央行總裁黑田仍似乎決心達到目標。

綜合這些頗具挑戰性的情況，我預估2016年日本實質GDP成長率僅剩0.8%，且通貨緊縮仍然會持續，全年CPI將較去年同期變動-0.1%。

中國及日本以外亞洲地區

今年第二季中國實質GDP較去年同期成長6.7%，與第一季完全相同，成長步伐的減緩與外界預期一致，也與中國總理李克強在2016年的政府工作報告中設定的目標相同。在必須適應近幾年在鋼鐵或煤礦等基礎產業的過度投資，以及國營重工業產出價格全球下跌的情況下，2016年政府設定較低的GDP成長率範圍6.5-7%。

中國經濟成長趨緩，分別體現在官方公布虛弱的製造業採購經理人指數(PMI)，8-9月份表現均維持50.4不變；其次在非官方的財新PMI（主要針對中小企業），9月份指數為50.1。上述兩項衡量指標均顯示過去推動中國快速成長的一些部門現在相當衰弱。然而，服務業部門表現強勁，8月份財新服務業PMI指數為52.1。雖然服務業的成長透露出經濟體的重新均衡，令人鼓舞；但對於國企的改革政策（如2013年提高仰賴市場力量的決定）延宕已久，意味著銀行信貸仍大量配置在獲利能力較差的國企裡。

此外，許多彌補國內成長趨緩的策略紛紛出籠，包括沿著「絲路」建構經濟區的「一帶一路」計畫，與再往南的海上貿易路線，以及推動亞洲基礎設施投資銀行（亞投行）的籌建。在一帶一路計畫中，中國預期達到擴展出口市場、保障原物料，並且為國內過剩的產能找到出路與促進人民幣的國際化。

由於過去七年信貸的高速擴張使去槓桿化勢在必行，以及其他已開發貿易夥伴的成長速度減緩等條件，短期內經濟大幅好轉的可能性不大。我預估2016年實質GDP成長率減緩至6.6%，通貨膨脹率仍廣泛維持1.6%不變。

當中國經濟持續放緩的同時，印度經濟表現正逐步改善。如圖7所示，印度經濟成長規律性地超越中國。雖然如此，中國的經濟在各方面仍較印度更為開放並坐擁更大的貿易部門。因此2015年中國貨物出口總額超越2.2兆美金，同期印度出口總額僅3,550億美金，在進口的差異也相當類似。隱含著中國在區域（與全球）的影響力將持續超越印度。

中國經濟與全球貿易的衰退，對較小的東亞經濟體來說造成的衝擊特別強烈。亞洲新興市場特別仰賴出口。因此，出口衰退為東亞經濟體的GDP帶來持續性影響，許多國家的GDP成長率已衰退到只剩個位數。除出口萎縮以外，貨幣兌美金匯率也出現貶值，這種狀況自2015年初開始與出口萎縮一直持續到現在。這樣的情況已經影響幾乎所有東亞較小的經濟體。

在全球需求轉強（尤其是在歐元區與日本）及中國成功穩定經濟成長率以前，東亞小型經濟體似乎難以恢復元氣。廉價的原物料價格或許還能為他們帶來些微利益，但是原物料價格的下跌也傷害了許多主要出口市場如巴西、印尼等。最後，越來越多亞洲供應鏈移往中國，銷往中國的半成品和零件也因而衰退。

原物料

過去幾年原物料價格一致性地在最後一季崩跌，但在今年這個趨勢看來將被打破。9月底時標普高盛商品指數（S&P GSCI spotindex）自年初增加了23%，但仍較5年前平均低53%。有三個因素解釋這個結果：中國以外的亞洲國家成長增強、供給略微減少，以及強勢美金的效果逐漸退散。綜合這些因素促使許多原物料價格指數從2016年1月最低點開始上揚，但仍無法保證原物料市場的榮景。

另一個使人樂觀的因素，就是大部分原物料均處於「逆價差(Backwardation)」（指的是期貨價低於現貨價），尤其是交易所買賣基金（ETF）等所謂的紙上原物料爆炸性成長時。這表示原物料投資人能夠一再取得正的滾動收益，在「追逐收益」的氛圍下相當有吸引力。由於上述部分的結果，市場共識認為原物料市場自2014價格崩跌以來已經到達谷底。

毫無疑問地，在過去十年原物料市場快速成長的主要驅動力來自於中國，中國在絕大部分的原物料中都是具有主導地位的消費者。因此，中國經濟的持續性衰退、中國重要工業出現大幅產能過剩，以及油頁岩、太陽能和風力發電所帶給能源部門結構性的改變，無可避免地導致原物料價格大幅下跌。此外，由於原物料部門中資本密集的投資計劃前置期較長，在原物料價格偏高時所規劃的新產出計畫，現在仍大量投入生產而使價格更加壓抑。

代表中國工業成長的兩個重要原物料指標分別是鐵礦與焦煤，也是鋼鐵業的重要原料。這兩種原物料價格波動性的程度均已提高。2016年中國國內焦煤價格成長了28.2%。自6月以來，國際高級硬焦煤價格上漲了111%，每公噸超過200美金，創下同年原物料價格表現的紀錄（見圖8）。在中國，原物料價格的攀升已經造成生產受限，使當局開始限制國內煤礦礦場開採工作天數從每年330天降到276天。這項政策主要目的是為了過度膨脹又負債累累的煤礦產業能改善獲利能力，進而增加還款能力。然而，價格高漲很可能吸引更多供給投入，特別是北美的業者，許多美國礦場在2015年被封存，也有許多處於破產保護，未來這些礦場重新開採將增加供給，使明年的價格下跌。

在今年我們也觀察到鐵礦價格出現波動性。2016年3月價格大幅上揚，許多分析師認為是因為唐山市為了舉辦花卉展覽而實施生產禁令，所造成的預先產能增加。回顧過去大部分價格上漲，似乎源自於預期中國政府刺激政策的投機性交易。然而，港口存貨偏高、供給豐沛的情況下，基本面並無法支撐中國鐵礦市場價格，毫無意外地，8月初鐵礦價格再次衰退。

在大部分工業貨品基本面尚未恢復的情況下，2016上半年原物料價格的復甦似乎註定是個假象。以更廣的經濟角度來看，價格必須下跌，才能減少供給和降低各種原物料的超額產能，同時這樣的調整很可能持續好幾年。同樣地，在全球缺乏顯著通膨的環境下，降低價格與減少產能是中長期讓原物料價格上漲的必要條件。

總結

除了英鎊以外，全球金融市場已自英國脫歐決定首波衝擊中復甦。在冷靜反省數個月後，投資圈似乎已經形成定論：脫歐影響主要將集中在英國本身，歐洲其他地區相形之下外溢效果較不明顯。歐洲大部份國家將專心處理持續性的銀行體系問題，如近期的義大利和德國，主要有兩個因素：銀行無法進行系統化、全面性的（如同美國已實行的）資金再配置以提早預防全球財務危機；其次無法以妥善規劃的量化寬鬆及其他手段增加再流動性，結果造成復甦成效緩慢不佳。

美國經濟將持續以溫和的速度成長，無論總統大選結果如何，目前經濟軌跡將促使聯準會在12月調升利率，並在2017年再次調高1-2次。換言之，無視於政治循環，商業循環仍將持續擴張。

日本經濟繼續在維持正成長和通膨問題上掙扎。如同歐洲一般，問題在於不夠專注於改善資產負債表及利用量化寬鬆或銀行業部門的擴張來增加再流動性。

最後，許多大型新興經濟體如中國及巴西迫切需要去槓桿化，似乎極有可能因而拖累成長，而使原物料價格受到壓抑。在中國債務危機爆發之後，新興國家中能夠活躍成長的只剩下印度，但印度當局對於擴大對外貿易所需的激烈改革似乎仍躊躇不前。於此同時，東亞小型經濟體未來這一年的成長仍將高度依賴美國經濟復甦。

2017年全球整體經濟將只是中度成長的一年，同時在許多經濟區通膨水準將低於目標。雖然美國商業週期仍將持續向上，但所帶來的利益可能被新興市場大型經濟體去槓桿化，或者歐元區或英國脫歐所產生的不穩定性所拖累。

John Greenwood
景順首席經濟學家