亞洲透視2015年第2季

美國升息醞釀中 亞洲免驚
亞洲仍有貨幣政策施展空間 財政體質轉佳 有助於抵禦美國升息效應

美國聯準會預計在年底前升息，市場預測升息時機最快將在9月。此為美國逾10年來的首度升息，投資人自然高度關切亞洲市場的反應、並擔憂是否會重演兩年前爆發的縮減恐慌(taper tantrum)。 我們認為，此次導致市場陷入動盪的機率較低，原因如下：

有別於2013年，大部分亞洲國家當前受惠於通膨風險偏低、外債減少與外匯存底增加，有更多空間彈性調整貨幣政策。此外，各國貨幣政策方向分歧，不同於美國聯準會啟動緊縮，歐洲與日本央行採取積極寬鬆立場，有助於全球經濟抵禦美國升息循環造成的市場波動。

2013 年「縮減恐慌」

在2013年5月，美國聯準會宣布將放緩購債計畫，投資人旋即拋售風險資產，市場信心崩跌，資金大舉逃離新興市場。摩根大通數據顯示，亞洲（日本除外）股票型基金2013年的淨流出達170億美元，一改前年度60億美元的淨流入。2013年5月至12月期間，東南亞貨幣兌美元大幅貶值，印尼盾重貶20%，泰銖挫跌11%，菲律賓披索走低8%。北亞貨幣所受影響輕微，事實上，韓圜與人民幣均以升值作收。股市走勢與外匯市場相仿，2013年5月至12月期間，MSCI印尼指數表現相對於MSCI亞洲（日本除外）指數落後33%，MSCI泰國指數滑落23%，而MSCI菲律賓指數相較於MSCI 亞洲（日本除外）指數下跌18%。

為何今年的情況有別？

美聯準會結束量化寬鬆計劃至今不過數年，今年聯準會著手收緊貨幣政策，為何亞洲市場或許能避免大幅修正？原物料價格重挫，確實大幅降低通膨風險，除此之外還有其他的基本因素。

由於各區域與國家相異甚鉅，我們認為新興市場對於美升息循環的反應將因國而異，震盪幅度將取決於各國的經濟實力、外資佔市場比重、以及政策工具能否靈活運用。

外匯存底成長︰回頭看2013年「縮減恐慌」期間的「脆弱五國」（Fragile Five，即土耳其、印度、巴西、印尼及南非），各國2013年後採取的措施顯著不同。印尼和印度提高外匯存底約25%， 其他國家的外匯存底維持不變。此外，投資人對印度和印尼的改革寄予更多信心。中國擁有全球最多的外匯存底，總額達3.7兆美元，而十個亞洲（日本除外）國家中，高達七個的外匯存底超越 美國。

靈活運用寬鬆貨幣政策︰部分人士擔憂，美聯準會升息循環將抵銷亞洲實施的貨幣寬鬆效應。然而，亞洲的通膨水準仍低，十個亞洲（日本除外）國家中，有九個的生產者價格下跌，六個的通膨率低於1.5%，讓央行尚有施展寬鬆政策的空間。舉1994年為例，當時資產快速增值且物價上揚，高通膨使得貨幣寬鬆政策難以施行。如今原物料價格疲軟，各國經濟尚未完全復甦，結構性改革仍在進行，通膨因此得以維持低檔。

債務情形︰前一次美國進入升息循環，投資人逃離較高風險的新興市場資產，轉進美元資產，當時新興亞洲國家中，外資持有當地貨幣計價債券比例較高的僅有印尼與馬來西亞。再者，倚賴外債程度高的國家往往容易受到資本與匯率的影響。排除貨幣與美元掛鉤的香港與新加坡、以及外債負擔相對沉重的馬來西亞，亞洲國家的外債壓力相對於非亞洲國家較輕(見下圖)。

經常帳盈餘︰美國自2013年下半年結束量化寬鬆後，亞洲的經常帳結餘已見顯著改善。回顧2013年，印度、印尼及泰國面對龐大赤字。如今印度和印尼仍顯示赤字，印尼的經常帳赤字卻已經從國內生產毛額的-3.2%減少至-2.9%。印度的經常帳赤字則從2012年國內生產毛額的-4.3%下降至-1.1%。在十個亞洲（日本除外）經濟體中，有八個目前顯示經常帳盈餘。

美元升勢暫歇︰德國公債殖利率上揚、加上對美國經濟前景的市場疑慮，使得美元近幾月的漲勢暫歇。展望未來，油價趨穩與歐元區經濟露出曙光，可能帶動歐洲利率走升，阻遏美元升勢。強勢美元往往造成亞洲資金流出，倘若美元走軟，對於亞洲市場為一大利多。

亞洲市場抵禦外部波動的能力更佳

美元自去年七月初開始走升，亞洲貨幣相對於非亞洲貨幣表現卻相對強勢，背後原因包括亞洲國家的政策工具與改革措施、經濟基本面好轉、外債負擔減少等。有鑑於過去幾年外匯存底增加、經常帳改善與政策更趨靈活，我們認為亞洲市場將能抵抗美國升息造成的短期市場波動。

市場概況

寬鬆貨幣政策有助於提振經濟成長、加上通膨受到改革措施與低原物料價格抑制，亞股前景普遍看好。至於個別市場，我們看好印度的改革將能挹注該國經濟動能。我們也樂觀看待香港與南韓改革產生的正面效應。儘管中國祭出諸多改革與政策利多、人民銀行的寬鬆政策支撐陸股表現，我們卻審慎看待投資前景。至於台灣，儘管物價滑落，央行仍維持利率不變。我們對於新加坡、馬來西亞、菲律賓、泰國及印尼等五大東協市場的看法殊異，係考量各國不同的政治與總經因素。其中我們最看好菲律賓與泰國，其次為印尼，對馬來西亞與新加坡則抱持審慎態度。

中國︰中國人民銀行持續向市場注資，政府透過放鬆控管以拉抬房市景氣。改革力道加溫，有助於長期成長前景。有鑑於近期總經數據表現不佳以及經濟成長率保7的目標，我們預期當局將採取進一步的政策措施，以提振改革與經濟動能。

香港︰我們仍舊看好香港，當地經濟持穩加上資金面寬鬆有助於支撐資產價格。物價上揚且零售銷售額回升，擺脫年初農曆春節的季節性因素影響。滬港通帶動內陸資金南下的趨勢可望持續。

台灣︰我們對台灣維持審慎看法。央行認為物價下跌應為短期現象，故維持利率不變。全球市場需求波動導致出口成長放緩，企業心態趨於謹慎。好消息是，就業情形持續改善。

韓國︰我們持續看好韓國。由於經濟成長趨緩、通膨壓力相對溫和，南韓央行決定降息。儘管製造業活動疲弱、進出口表現不如預期，民間消費力道逆勢上揚。南韓總理因涉貪醜聞下台，政治情勢尚不明朗，同期間改革仍持續推動。

印度︰我們仍然看好印度。隨著印度政府致力推行結構性改革，當地貨幣政策維持寬鬆。氣候欠佳引發物價上漲壓力，但不致於影響政府施政。政府透過財政刺激以提振公共投資，可望增加對資本財的需求，消費需求與資本財為製造業增添支撐力道。儘管經濟復甦之路障礙猶存，整體環境已經好轉。

印尼︰有鑑於企業財報表現不如預期、政策面疑慮仍在，我們將印尼的評等調降至中性。總統佐科威(Joko Widodo)推行改革時遭遇阻力，民眾不滿情緒升高。落實改革仍需時日，但外國直接投資的正面發展與製造業基礎的擴大，為令人鼓舞的跡象。

馬來西亞︰我們對馬來西亞維持審慎看法。經濟數據指出，油價下跌衝擊馬國財政與經濟，使得成長速度趨緩。儘管市場預測近期將進一步降息，馬國央行卻傾向延遲降息時點，直到更多證據支持寬鬆貨幣決策。隨著政府縮減補貼，財政緊縮措施逐漸取得進展。有鑑於政策進程緩慢、企業獲利不佳，我們認為馬國提供的投資機會相對有限。

菲律賓︰我們調升菲律賓的展望，以反應當地總經情勢好轉、投資增加與出口成長。企業財報利多與良好基本面持續支撐當地股市。汽車銷量成長強勁，顯示內需消費持續復甦。菲律賓股市評價已高，我們因此慎選評價面合理的優質個股。

新加坡︰由於製造業活動疲弱、通膨不見緩和跡象，我們對星國的看法較不樂觀。新加坡的經濟結構重整將會持續，然而短期內實施寬鬆措施的空間有限。

泰國︰我們依舊看好泰國。儘管出口走軟，部分產業景氣回溫。趨於寬鬆的貨幣政策與消費稅的延後加稅有助於經濟復甦，並支撐民間消費。當原物料價格與融資成本下降，具吸引力的投資機會得以浮現。

澳洲︰澳洲的情形較不樂觀，原物料價格走低侵蝕企業獲利，加上貿易條件惡化，經濟成長速度持續低於長期平均值。企業與民眾信心疲弱不振。數據顯示消費者受惠於油價下跌，但效應不足 以抵銷油價在企業端造成的衝擊。